AzNHPalapvetőenkétcsatornánkeresztülbefolyásoljaakkv-szektorhite-lezésétésezenkeresztülareálgazdaságinövekedést.A közgazdasági elmélet szerint a vállalati beruházások alakulására hat a tőkeköltség (user cost) mérté-ke. A tőkeköltség a vállalat által befektetett eszközökből származó egységnyi
tőkeszolgálat ára, amely a beruházások finanszírozásához felhasznált külső források költségétől is függ. Az NHP a korábban felvett hitelek kiváltása és az új hitelek esetén is csökkenti a vállalatok átlagos forrásköltségét, ezáltal mérsékli a tőkeköltséget. Ez minden más feltétel változatlansága mellett a (be-ruházási) hitelkereslet emelkedéséhez vezethet. Másfelől a törlesztőteher csökkenése javítja a vállalatok belső felhalmozási képességét (cash-flow-ját).
A kedvezőbb jövedelmezőség hatására szintén emelkedhet a beruházási haj-landóság. Ugyanakkor nem nyilvánvaló, hogy ez a hitelezés élénkülésével párosul-e, mivel egyes eredmények arra mutatnak rá, hogy a nagyobb belső forrásfelhalmozás miatt a vállalatok kevesebb hitelre szorulnak beruházásaik finanszírozásához. Az elméleti és empirikus eredmények ugyanakkor egysé-gesek abban, hogy a cash-flow helyzet a vállalat pénztermelő képességét jelzi a bankok számára, ezért a cash-flow javulása a banki hitelezési hajlandóság növekedéséhez, azaz a hitelkínálat bővüléséhez vezethet. Emellett a javuló cash-flow pozíció lehetőséget ad a vállalatoknak arra, hogy a felhasznált mun-kaerőt, illetve a béreket, valamint az osztalékfizetésen keresztül a tulajdonosi jövedelmeket növeljék.
Az NHP közvetlen hatásaként ezért egyrészt élénkülhet a hitelkereslet;
a forinthitelek piacán elérhetőnél olcsóbb banki finanszírozás már korábban tervezett, illetve újonnan kidolgozott projektek magvalósítására ösztönözheti a kkv-kat. Másrésztnövekedhetahitelkínálat is, egyfelől az alacsonyabb törlesztőrészletek meglévő és potenciális ügyfelek hitelképességét javító hatása miatt, másfelől az élénkülő verseny miatt, ami a hitelezési korlátokat oldhatja. A hitelezés kínálati oldalról történő ösztönzése tehát leginkább akkor sikeres, ha az alacsony hitelezésért alapvetően a kkv-k számára effektív likvidi-tási korlátok felelősek. A fentiek alapján a NHPhatásáraakihelyezetthitelek mennyiségeemelkedhet,miközbenapiacinálkedvezőbbforrástjelentő NHP-shitelekazátlagoshitelkamatokatiscsökkentik. Az NHP elindításával a hosszú lejáratú hitelek kamatfelára az alapkamathoz képest erőteljesen csökkent (1. ábra).
Az NHP hitelezésben történő részesedésének növekedésével a kedvezőbb kamat egyre több hitelt érintett, ugyanakkor az alapkamat csökkenésével párhuzamosan az NHP által biztosított kamatelőny mértéke fokozatosan mér-séklődött. jóllehet az alapkamat mérséklődése már önmagában is élénkítette a gazdaságot (Felcser és társai, 2015), annak vállalati hitelkamatokba való begyűrűzése nem volt elégséges a program elindítása előtt. Az NHP fentiek-ben bemutatott hatásmechanizmusát a 2. ábra szemlélteti.
A NöVEkEDéSi HitElProGrAM 2013–2015. éVi MAkroGAzDASáGi HAtáSAi
A hitelezésre, illetve a beruházásokra vonatkozó főbb csatornák bemutatá-sát követően érdemes kitérni arra, hogy az NHP hatásai hogyan gyűrűznek be a beruházásokon túl a teljes makrogazdaságba. Aberuházásoknöveke-déseaközvetlenGdP-növelőhatásántúltovábbireálgazdaságihatásokat
Hosszú lejáratú forinthitelek átlagos kamata*
Havi átlagos alapkamat Felár (jobb skála) Megjegyzés: *Hó végi szerződésállománnyal súlyozott.
Forrás: MNB
eredményez, emellett a vállalatok javuló cash-flow helyzete szintén hozzájárul a GDP növekedéséhez.
A makrogazdasági hatások az alábbi fő csatornákon keresztül fejtik ki hatá-sukat. A növekvő beruházások – az importigényükön felül – növelik a hazai aggregált keresletet, így a GDP is emelkedik. A GDP emelkedése jövedelemol-dalról többletbért és vállalati profitot eredményez, utóbbi a háztartások felé teljesített osztalék jellegű jövedelmet emeli. Szintén az előbb említett csator-nákon jelenik meg a gazdaságban a vállalatok cash-flow-ját emelő impulzusok hatása. A háztartások jövedelembővülése fogyasztásukat emeli, másodkörös keresletihatásokatgenerálva. A beruházások révén létrejövő többletkapaci-tásoknak és a kereslet emelkedésének eredményeként nő a foglalkoztatottság.
A kibontakozó konjunkturális folyamatok növelik a bérhez, a fogyasztáshoz, és a profithoz kötődő adóalapokat, így költségvetési többletbevétel keletkezik.
MiértAkkv-SZEktOrtcélOZZAAZNHP?
AzNHPdeklaráltcélja,hogyfordulatothozzonakkv-szektorhitelezésében.
A szektor válság alatti és utáni alacsony hitelezésében hitelkínálati problémák (likviditási korlátok, túlzott kockázatkerülés) és hitelkeresleti problémák (ma-gas finanszírozási költségek, belső kereslet visszaesése) is szerepet játszottak.
A nagyvállalatok nem szembesültek likviditási korlátokkal, számukra a hite-lezés továbbra is kedvező kamatfelárak mellett elérhető maradt, továbbá egyéb finanszírozási formák is rendelkezésükre állnak (anyavállalat által bizto-sított forrás, külföldi hitelek, közvetlen tőkepiaci forrásbevonás). Egy kedvező kamatozású hitelt kínáló programtól emiatt elsősorban a kkv-k esetén volt érdemi hatás várható. Másfelőlakkv-szektorahazaifoglalkoztatásmint-egykétharmadáértfelelős, miközben átlagos termelékenysége nemzetközi összehasonlításban is jelentősen elmarad a nagyvállalati körtől (3. ábra).
A kkv-szektor bővülő hitelezésétől és beruházásainak emiatti élénküléséből nagyobb termelékenységnövekedés, javuló tőkeellátottság és bővülő foglal-koztatottság várható. A program hatására a foglalfoglal-koztatottság emelkedése nagyobb lehet, mint ami a nagyvállalati körben történt volna, egyfelől a na-gyobb termelékenységnövekedés, másfelől a kkv-szektor foglalkoztatásban betöltött jelentős szerepe miatt. A termelékenység és foglalkoztatás bővülése a lakossági jövedelmek emelkedését okozza, ami a fogyasztás növekedésével jár. A kkv- és a nagyvállalati szektorra gyakorolt (utóbbi esetben hipotetikus) hatást a 4. ábra szemlélteti.
A NöVEkEDéSi HitElProGrAM 2013–2015. éVi MAkroGAzDASáGi HAtáSAi
3.ábra
termelékenységanagyvállalatoktermelékenységénekszázalékában
0 20 40 60 80 100
0 20 40 60 80 100
RO BG HR PT HU EE SI PL CZ ES SK IT DE FR NL AT BE 1000 EUR/fő
%
Középvállalatok Kisvállalatok Mikrovállalatok
Átlagos termelékenység (jobb skála) Forrás: MNB
4.ábra
AzNHPhatása,illetvehipotetikushatásaakkv-ésanagyvállalatiszektorra
NHP
Tőkeállomány ↑ Termelékenység ↑ ↑
Foglalkoztatás ↑↑↑
Jövedelem ↑↑↑ Fogyasztás ↑↑↑
Foglalkoztatás ↑ Jövedelem ↑ Fogyasztás ↑
Tőkeállomány ↑ Termelékenység ↑
szektorKKV Nagyvállalati
szektor Piaci hitel
Forrás: MNB
AZNHPkülöNBöZőSZAkASZAiNAkéSPillérEiNEk HAtÁSMEcHANiZMUSA
Akorábbanbemutatottcsatornákonkeresztülihatásokeltérőmértékben érvényesülhettekaNövekedésiHitelprogramkétszakaszában,illetveegyes pilléreiben.1 Elsőként azt tekintjük át, hogy az egyes pillérek makrogazdasági hatásai mennyiben lehetnek eltérők. A Növekedési Hitelprogram első szakasza i. pillérének keretében kapott kölcsön kizárólag beruházásra, forgóeszköz-finanszírozásra, EU-s támogatás előfinanszírozásához, illetve az eredetileg ilyen célra felvett forintkölcsön kiváltására volt felhasználható. Sorra vizsgálva ezeket a hitelcélokat, a beruházási célú kölcsönök egyfelől keresletet terem-tenek a beruházási javak piacán, másfelől hozzájárulnak a gazdaság kínálati potenciáljának tartós bővüléséhez. A forgóeszköz-finanszírozó hitelek eseté-ben a termelőkapacitások nagysága nem változik, a hitelkereslet növekedése az árupiaci kereslet emelkedésében és a kapacitáskihasználtság javulásában mutatkozik meg. Az EU-s támogatás előfinanszírozása elsősorban a vállalatok likviditását és stabilitását szolgálja, a hitelkiváltás pedig elsődlegesen a kkv-k jövedelmezőségét és ezen keresztül hitelképességüket javítják.
Ez utóbbihoz hasonló hatású a Növekedési Hitelprogram első szakaszának ii. pillére is, amely a devizahitelek kedvező kamatozású forintkölcsönökre váltásával a természetes devizafedezettel nem rendelkező kkv-k finanszírozá-sának kiszámíthatóbbá válását szolgálta. A devizahitelek kiváltása a vállalatok jövedelmezőségét javítja, és mérsékli nyitott árfolyampozíciójuk miatti kocká-zatukat. így javulhat hitelképességük is, ami áttételesen szintén hozzájárulhat a hitelállomány későbbi bővüléséhez. Ugyanakkor az i. pillér keretében fel-vett hitelek esetében a jövedelmezőség javulása nagyobb volt a ii. pillérhez képest, mivel az NHP által biztosított kamatelőny jelentősebb volt a forint-, mint a devizahitelek esetén.
A Növekedési Hitelprogram második szakaszának pillérei, tekintettel a ha-sonló hitelcélokra, hatásmechanizmusukban is haha-sonlóak az első szakaszhoz.
Ugyanakkor szélesebb felhasználhatóságot biztosított az NHP második sza-kaszának i. pillére, amely az első szakasz finanszírozási lehetőségein túl 2014 elejétől a beruházások lízing útján történő finanszírozását is lehetővé tette, főként a kisebb szereplők számára. jóllehet csak korlátozott, legfeljebb 10 százalékos mértékig, az NHP második szakaszának ii. pillére a még fennálló,
1 Az NHP Plusz konstrukcióval elemzésünkben nem foglalkozunk, mivel annak igénybevétele, és így saját mak-rogazdasági hatása lényegesen alacsonyabb az NHP keretében kihelyezett hitelekénél.
A NöVEkEDéSi HitElProGrAM 2013–2015. éVi MAkroGAzDASáGi HAtáSAi
korábban felvett deviza- vagy forinthitelek kiváltásának lehetőségét biztosí-totta, ami a kkv-k finanszírozási költségeinek csökkentésén keresztül javítja hitelképességüket.
A Növekedési Hitelprogram két szakaszának makrogazdasági hatásai eltérő intenzitásúak lehettek. A program első szakasza a bejelentést követően gyor-san beindult. A rövid rendelkezésre állási időhöz képest volumenét tekintve számottevő volt, hiszen az első szakasz keretében három hónap alatt közel feleannyi összeget hívtak le, mint a második szakasz több mint két éve alatt.
A két szakaszban folyósított hitelek összetétele is eltérő. Az első szakaszban a hitelkiváltó ügyletek még jelentős súlyt képviseltek, míg a második szakasz-ban az új beruházási célú hitelek domináltak. Az NHP első szakaszának mak-rogazdasági hatásait erősíthette, hogy a program meghirdetése előtt a magas hitelköltség gátolhatta a vállalkozásokat beruházási projektjeik megvalósí-tásában, így az NHP olcsóbb forrásai hozzájárulhattak az elhalasztott pro-jektek megvalósulásához. Másfelől a program időben korlátos elérhetősége arra ösztönözhette a kkv-kat, hogy a közeljövőben tervezett beruházásaikat is előrehozzák. A második szakasz reálgazdasági hatásait ugyanakkor mérsé-kelhette egyfelől az első szakaszban előrehozott addicionális beruházások
„kiesése”, másfelől a mérséklődő hozamkörnyezetben az NHP által biztosított
5.ábra
NHP első szakasz NHP második szakasz
Mrd Ft Mrd Ft
701 Mrd Ft
1402 Mrd Ft
Hitelkiváltás
EU-s támogatások előfinanszírozása Új forgóeszközhitel
Új beruházási hitel
Forrás: MNB
kamatelőny kisebbé válása. Másfelől viszont a második szakasz makrogazdasá-gi hatásait erősíthette, hogy több idő állt rendelkezésre új beruházási tervek kidolgozására, illetve a programban felvett hitelek összetétele is kedvező: az NHPmásodikszakaszábanlényegesentöbbújberuházásicélúhiteltfolyósí-tottak, mint az első szakaszban, éslényegesenmagasabbakisebbszereplők részaránya(5. ábra).
BEcSléSANövEkEdéSiHitElPrOGrAMrEÁlGAZdASÁGi HAtÁSAirA
AzNHPreálgazdaságihatásaitöbbféleképpenismegbecsülhetőek,mind keresleti,mindkínálatioldalrólvizsgálhatóak. keresleti oldalról többféle módszertan is rendelkezésünkre áll, míg kínálati oldalról a hitelkínálati sokkok reálgazdasági hatásait vizsgáló ún. strukturálisvektor-autoregresszív(SvAr) modellt(tamási-Világi, 2011) használtuk. Ez a modell alkalmas a GDP-hatás közvetlen becslésére, és nem csak a beruházási hatáson keresztüli számításra.
Ezt a módszert választottuk alapbecslésnek.
Szintén érdemes kiemelni a beruházásokra vonatkozó mikroadatokalapján történőbecslést az NHP beruházási hatására vonatkozóan (Endrész és társai, 2015). Ennek előnye, hogy a már megvalósult beruházások alapján vizsgálja az NHP szerepét, míg a többi módszer gyakorlatilag egy-egy szimulációnak tekinthető. A módszer feltételezi, hogy a hatás alapvetően az egyébként is hitelképes vállalatok többletberuházásaiban jelentkezik, a keresleti oldal ala-csony kamatokkal történő ösztönzésének eredményeképpen. korlátja a mód-szer alkalmazhatóságának, hogy jelenleg a felhasznált adatok csak a 2014. évig elérhetőek, így a 2015-ös beruházási hatás egyelőre nem becsülhető a segít-ségével. A fentiek miatt GDP-hatást az eredményekből nem származtattunk, az NHP becsült beruházási hatását a 2013–2014-es időszakra vonatkozóan bemutatjuk. Az alábbiakban e két módszer eredményeit ismertetjük.
A NöVEkEDéSi HitElProGrAM 2013–2015. éVi MAkroGAzDASáGi HAtáSAi