Az ISD Article 1.13 szerint a szabályozott piac elôször is az, amelyik a tagország hatósága által az Article 16. alapján összeállított listán szerepel, noha ebben a cikkelyben nincs to-vábbi definíciója a szabályozott piacnak.37 További elôírás a szabályozott piaccal szemben a jegyzési követelmények meghatározása, amelyeknek a Jegyzési Feltételek Direktívának kell megfelelnie (Listing Particulars Directive – LPD – 79/279/EEC) ott, ahol az irányelv al-kalmazandó.38Ez a szûkítô kikötés fontos, mert például a londoni dealer piacon nincs hiva-talos jegyzés, ezért értelmezhetô feltétel úgy is, hogy ott nem alkalmazandó az irányelv.
Néhány ország – Olaszország, Franciaország – egy szabályozott piacon hivatalos jegyzést vár el. A megszorítás szûkítését éppen azért tették az ISD-be, hogy a britek ne gátolják meg az elfogadását. A britek pedig azért ragaszkodtak e kitételhez, hogy ne lehessen a jegyzés-re hivatkozva szabályozatlannak tekinteni a SEAQ-I-t. Ez jogi bizonytalansággal jár minden késôbbi új piaccal szemben is. Gátolhatja a fejlôdését addig, amíg meg nem bizonyosod-nak a potenciális szereplôi arról, hogy a jegyzési követelményekkel foglalkozó irányelv alapján nem tekinthetôk-e szabályozatlannak. A besorolásnak nagy jelentôsége van abból a szempontból is, hogy a szabályozott tôzsdéken jegyzett papírok nem számítanak olyan kockázatosnak, mint az egyéb papírok, ezért – majd látni fogjuk – az általuk vonzott sza-bályozói tôkekövetelmények is alacsonyabbak.
A magyar értékpapírtörvény39 használja ugyan a tôzsde fogalmának meghatározásakor a
„koncentrált” és a „nyilvános áralakulás” kifejezéseket, de nem határozza meg ezeket pon-tosabban. Az árutôzsde törvényben40 is a tôzsde definíciója használja mindkét jelzôt, min-den következmény nélkül. Az értéktôzsde esetében az Épt. a bevezetetett papírokra utal, az árutôzsde esetében a törvény jegyzett termékekrôl beszél. A törvények nem határozzák meg közelebbrôl ezek tartalmát, azt a tôzsdék hatáskörébe utalja. Nincs olyan elôírás sem – noha volt rá törekvés más átmeneti országokhoz hasonlóan – , hogy a hazai papírok csak hazai tôzsdén forgalmazhatók. Van már a New York Stock Exchange-en bevezetett magyar
részvény is. Ami a jövôben talán tisztázandó, az a tôzsdék definíciójával kapcsolatos: nem biztos, hogy minden már létezô vagy a jövôben létrejövô „piac” megfelel ezeknek a defi-nícióknak, ami azzal járhat, hogy tartalmilag tôzsdeként mûködô rendszerek nem tôzsdé-nek minôsültôzsdé-nek, az ott forgalmazott papírok pedig magasabb kockázatot, illetve szabályo-zói tôkekövetelményt fognak támasztani. Különös figyelmet érdemel a technikai fejlôdés ál-tal kínált új piacszervezési lehetôségek figyelemmel kísérése.
Az Article 1.13 megköveteli, hogy a szabályozott piac az Article 21-ben megfogalmazottak szerint feleljen meg az átláthatóság követelményének. Ennek értelmében minden szabályo-zott piacnak publikálnia kell „legalább”
a) minden tôzsdenap kezdetén az elôzô napi kereskedés súlyozott átlagárait, a legmaga-sabb és legalacsonyabb árait, illetve az aggregált forgalmi adatait,
b) továbbá minden, a folyamatos aukciós (a direktívában „order-driven”) és dealer (a direk-tívában „quote-driven”) piacok esetében: 1. minden kereskedési óra végén az ügyletek sú-lyozott átlagárát és mennyiségeit arra a hatórás periódusra, amely kétórányi kereskedési idôt hagy a kereskedésre a publikációt megelôzôen, 2. minden 20 percben a súlyozott át-lagárat és a legmagasabb, illetve legalacsonyabb árat egy kétórás periódusra, úgy, hogy egyórányi kereskedést tegyen lehetôvé a publikáció elôtt.
Továbbá a direktíva megköveteli, hogy ahol a befektetôknek elôzetes információi vannak az árakról és a mennyiségekrôl, ott az ilyen információnak mindenkor rendelkezésre kell állnia a kereskedés tartama alatt, továbbá azoknak a feltételeknek („terms”), amelyeket egy adott árra és mennyiségre bejelentettek, olyanoknak kell lenniük, amelyek mellett a tranz-akció egy befektetô számára lehetôvé teszi a tranztranz-akció végrehajtását.
A nemzeti hatóságok szigorúbb információs követelményeket is megszabhatnak tartalmi-lag és formaitartalmi-lag is, feltéve hogy e követelmények minden papírra vonatkoznak, függetlenül attól, hogy a kibocsátója mely tagállamban van bejegyezve vagy attól, hogy mely tagállam szabályozott piacán vezették be elôször a papírt.
A direktíva ismertetett elôírásai vitatottak. Nincs például olyan piac Európában – valószínû-leg Európán kívül sem –, amely súlyozott átlagárakat41 közölne az egyedi üzletek árai he-lyett. A követelmény kompromisszum eredménye a teljes információszolgáltatást megkö-vetelôk és a kevesebb információ nyilvánosságra hozatalának hatósági elôírását igénylôk között. Az irányelv által elôírt átlag helyett valószínûleg egyedi üzletek adatait fogják a pi-acok közölni, hiszen ez szigorúbb az irányelvnél, így teljesíti annak elôírásait. A Bizottság-gal ebben állapodott meg az Európai Részvénytôzsdék Szövetségéval (FESE). Továbbá azt is elfogadták – noha az irányelvben nem szerepel konkrét idômegkötés – hogy a normál
41A CAC 1989-ben bevezetett új kereskedési szabálya megengedi, hogy a normál blokkméretet meghaladó mennyi-ségekre a súlyozott átlag CAC-árrésen belül – moyenne pondereé fourchette – kössenek üzletet a szûkebb CAC árrés („fourchette”) helyett, anélkül, hogy CAC-szabályokat követnék. A súlyozott átlagár itt nem az egyes ügyletek repre-zentatív ára, hanem a rendkívül nagy tétlelû ügylet részletekben való végrehajtása esetén az idôben szétterülô árhatás átlagát tükrözi.
42Londonban és Párizsban a napi átlagos forgalom 2,5 százaléka: Normal Market Size, NMS vagy Normal Block Size, NBS.
43Ezek a „rendkívüli piaci helyzetek”, „kis piacok, a cégek és a befektetôk névtelenségének megôrzése érdekében”,
„rendkívüli tranzakciók, amelyek mérete az átlagos tranzakcióhoz képest nagyon nagy” illetve „objektív kritériumok alapján nagyon illikvidnek minôsülô papírok, ha nyilvánosságra hozták”.
44Pagano M. and Steil, B.: „Equtiy Trading I. Evolution of European Trading Systems”, in: Steil, (1996) 35. o. 57. láb-jegyzet. Ez az ötnapos késletetés a késôbbiekben rövidülhet.
45A német Kursmakler egy vagy több papír kizárólagos piacvezetôje (egy papírnak csak egy piacvezetôje van), így csak ô ismeri a könyvekben szereplô megbízásokat. A szerepe eredetileg az volt, hogy biztosítsa a piac likviditását és a normál áralakulást, de kétséges, hogy betölti-e ezt a funkciót. Kursmaklerlegjobban az integrált bróker-dealerre ha-sonlító szereplô, de fontos különbség, hogy nem kötelesüzletet kötni a jegyzett árfolyamain. Ezért inkább privilegizált piacvezetôknek kell tekinteni ôket, nem pedig specialistáknak vagy dealereknek, akik üzletkötésre kötelezettek a sa-ját meghirdetett áraikon. Nagyjából hasonló a szerepe a holland hoekmannak. Az ISD nem vonatkozik sem a Kursmaklerre, sem a Hoekmanra: nem nyújthatják szolgáltatásaikat más tagállamokban. Ha e két érintett ország tôzs-déin más tagországban bejegyzett cég kívánja e szerepeket betölteni, akkor a német, illetve a holland törvények vo-natkoznak rájuk. Lásd ISD Preambulum és Article15(6).
46 Az árutôzsde esetében a törvény a tôzsde szabályzatatiban rendeli rögzíteni az ügyletekre vonatkozó részletes sza-bályokat, a megbízások típusait, a kereskedelem rendjét és a jegyzéseket, illetve ezek nyilvánosságra hozatalának módját (1994. évi XXXIX. törvény az árutôzsdérôl és az árutôzsdei ügyletekrôl, 3 §. 2. bek.) Az értékpapírtôzsde ese-tében törvény szerint a szabályzatban kell rögzíteni a szekciók mûködésének szabályait, a kereskedés rendjét, az ügy-letek részletszabályait, az értékpapír és tôzsdei termék bevezetésének, törlésének feltételeit és az árfolyam és az egyéb tôzsdei információ nyilvánosságra hozatalának módját (1996. évi CXI. törvény az értékpapírok forgalomba hozatalá-ról, a befektetési szolgáltatásokról és az értékkpapírtôzsdérôl, 176.§.)
piaci méretig42az ügyletet azonnal publikálják, a nagyobb tételekre pedig maximum egy óra késedelmet engedélyeznek. Maga az irányelv ezenkívül tartalmaz számos, pontatlanul körülírt helyzetet43, amikor a hatóságok a publikációs kényszert késleltethetik vagy fel is füg-geszthetik. Ezeknek az esetében nagyon eltérôk a nemzeti gyakorlatok. Londonban példá-ul az NMS (“normal market size”) hetvenötszörösét elérô, rendkívül nagy tranzakciókra öt nap késedelmet adnak.44Ugyanakkor van olyan tagállam, amelyik a nemzeti tôzsdeindexé-be tartozó egyik részvényét “nagyon illikvid”-nek tekinti. Továbbá a tôzsdei tranzakció de-finíciója is vitatható, hiszen például a németek azt mondják, hogy a frankfurti telefonkeres-kedelem vagy a dealer – német terminológiában Kursmakler45– nélküli tranzakciók a par-ketten tôzsdén kívüli ügyletek és nem vonatkoznak rájuk a publikációs elôírások.
Ha hazánk belépéséig nem változnak ezek a szabályok, akkor alkalmaznunk kell azokat a hazai tôzsdéinken. Ehhez szükség lesz a szabályozott tôzsdék ISD-definíciójának alkalma-zására is, ami a fentebb említett problémákat okozhatja. A magyar tôzsdetörvények egy-elôre nem vették át az átláthatóságra vonatkozó elôírásokat. Az ISD jelenlegi formájában való átvétele ezt is megkövetelné ahhoz, hogy szabályozott piacoknak minôsüljenek. A tör-vényekben nálunk nincsenek elôírások az ügyletkötések publikására – ez a tôzsdék hatás-köre46– ami azt jelenti, hogy nekik kell alkalmazniuk azokat, ha szabályozottnak kívánnak minôsülni az ISD szerint. Mivel szakértôi körökben vitatják ezeknek a követelményeknek a direktívákba foglalását és fentebb láttuk, hogy olyan országok is nagyon lazán kezelik ma már az elôírások vitatott elemeit (a tôzsde és a szabályozott tôzsde fogalma, az átlátható-ság azonnali poszttranzankciós értelmezése stb.), amelyek az irányelv megfogalmazásakor a leghevesebben érveltek mellettük, várható, hogy módosítják a jövôben az ISD-t. Ha az EU-hatóságok törölnék a vitatott elôírásokat, akkor az országok, illetve a tôzsdék anélkül dönthetnének szabályozási, piacszervezeti, publikációs és egyéb kérdésekben, hogy attól kellene tartaniuk, hogy szabályozatlannak minôsülnek. Az alternatív megoldások közötti verseny erôsödne, illetve növekedne a nemzeti hatóságok és a tôzsdék alkalmazkodási
ru-galmassága, innovációs lehetôségei („piacok versengô piaca”). A liberálisabb szabályozás ugyanakkor nem tenné lehetôvé a nemzeti hatóságoknak sem, hogy az irányelvet arra használják, hogy korlátozzák a nemzeti piacok közötti versenyt. Az ISD Article 21(4) jelen-tés készíjelen-tését írja elô a Bizottság számára az Article 21. alkalmazásáról, legkésôbb 1997.
december 31-ig. A Bizottság javaslata alapján a Tanács minôsített többséggel e cikkely mó-dosításáról dönthet.
4.4 A „NEM SZABÁLYOZOTT PIACOK”-KAL SZEMBENI KORLÁTOZÁSOK