A KAPZSISÁG- CIKLUS
HOGYAN ÖSZTÖNÖZTE ÔRÜLTSÉGEKRE A CÉGEKET A PÉNZÜGYI RENDSZER?
Sokféleképpen értékelhetjük mindazt, ami az elmúlt években az amerikai nagyvállalatokkal történt. Alkalmas módszer lehet például, ha végigla- pozzuk a Financial Timesnéhány ko- rábbi számát, amelyben figyelemre méltó cikksorozat jelent meg a közel- múltban a „csôdbárókról, a felsô szintû üzletemberek privilegizált cso- portjáról, akik hihetetlen személyes vagyonra tettek szert, miközben cé- gük a katasztrófa felé rohant”. A Fi- nancial Timesa múlt év eleje óta be- következett huszonöt legnagyobb üzleti bukást vizsgálta meg. Az 1999 eleje és 2001 vége közötti idôszak- ban ezeknek a pusztulásra ítélt cé- geknek a vezetôi és igazgatói mint- egy 3,3 milliárd dollárral távoztak, amelyet fizetés, különféle prémiumok, valamint részvények és részvényop- ciók eladásából származó haszon formájában tettek zsebre. A listán szereplô nevek egy része minden új- ságolvasó elôtt ismerôs: Gary Win- nick (512,4 millió dollár) a Global Crossingtól, az Enronos Kenneth Lay (246,7 millió dollár) és Scott Sullivan (49,4 millió dollár) a WorldComtól.
Sok olyan név is szerepelt azonban közöttük, amelyek azelôtt nem kap- tak nagy nyilvánosságot, mint például
Clark McLeod és Richard Lumpkin, az iowai Cedar Rapidsben bejegyzett telekommunikációs cég korábbi elnö- ke, illetve elnökhelyettese. Ez a két vállalati filantróp 99 millió, illetve 116 millió dollárnyi részvényt váltott kész- pénzre, mielôtt a többi részvényes vagyona semmivé vált.
Még veterán megfigyelôk is meg- hökkennek a közelmúlt eseményein.
– Szinte versenyeznek, hogy mennyi pénzt kereshet az ember – mondta Paul Volcker, a FED, a Szövetségi Jegybank Igazgatóságának egykori elnöke, amikor néhány hete felkeres- tem irodájában a Rockefeller Center- ben. Volcker az év elején sikertelen kísérletet tett arra, hogy megmentse az Arthur Andersent, az Enron könyv- vizsgáló cégét, amely végül kiszállt az üzletbôl. – A vállalati mohóság min- den mértéket felülmúlóan megnôtt ahhoz képest, amit 1990-ben el tud- tunk képzelni – folytatta Volcker. – Már nem léteznek hagyományos nor- mák. Kialakult egy kultúra, amelyben az az egyetlen értékmérô, hogy mennyi pénzt keresel.
Adam Smithtôl Milton Friedmanig a közgazdászok mindig is úgy tekintet- tek a kapzsiságra, mint a kapitaliz- mus elkerülhetetlen és bizonyos érte- lemben nélkülözhetetlen sajátosságá- ra. A jól irányított és kiegyensúlyozott gazdaságban a kapzsiság elôsegíti a rendszer terjeszkedését. Ugyanakkor ellenôrzés alatt tartják, nehogy aláás- sa a közösség bizalmát a vállalko- zások iránt általában. Az elmúlt né- hány év rendkívüli fejleménye nem pusztán a kapzsiság létezése maga, hanem az, hogy szisztematikusan bátorították, míg el nem vesztették az uralmat fölötte. Kenneth Lay, amikor nyugodt lélekkel adta el a részvénye- it, és hívta le több mint 200 millió dol- lár értékû részvényopcióját nem sok- kal azelôtt, hogy az Enron csôdbe ment, nem egyszerûen önzô, gátlás- talan fickónak bizonyult, hanem meg- szegte a hibái ellenére is majd két- száz éve fennálló rendszert alátá- masztó társadalmi szerzôdést.
Az elsô részvénytársaságot Francis Cabot Lowell, egy bostoni kereskedô hozta létre 1814-ben, amikor a mas-
sachusettsi Walthamben textilgyárat épített a Charles folyó partján, és Boston Manufacturing Companynek nevezte el. Lowell kicsempészte Ang- liából egy gépi szövôszék rajzát, és az volt a szándéka, hogy a lancashire-i textilgyár versenytársa legyen. De nem volt annyi pénze, hogy egyedül ki tudta volna fizetni a drága gépek megépítését és üzembe állítását, ezért tíz társának részvényeket adott el a cégébôl. Hét éven belül a részvé- nyesek több mint száz százalékos kumulálódó nyereségre tettek szert, Lowell pedig új üzleti modellt alkotott, amelynek következtében az emberi- ség halálos betegségek ellenszereit alkotta meg, ásványkincseket hozott fel az óceán mélyérôl, kiterjesztette a kereskedelmet a világ mind a négy sarkára, és korábban sosem látott gazdasági expanziót teremtett.
Eleinte a legtöbb közgazdász szkeptikus volt Lowell újítását illetô- en. Minden részvénytársaság mélyén hallgatólagos egyezség rejlik: a cég vezetôi azt ígérik, hogy a tulajdono- sok érdekében mûködtetik a vállala- tot, a részvényesek pedig elfogadják, hogy az üzlet mindennapi irányítását rábízzák a vezetôkre. Sajnos nem könnyû megbizonyosodni róla, hogy a menedzserek nem lazítanak-e, vagy nem irányítják-e át a részvénye- sek pénzének egy részét a saját zse- bükbe. Adam Smith az elsôk között fogalmazta meg kétségét efelôl: „Az efféle társaságok igazgatóitól […] in- kább mások pénzének, mint a saját- juknak kezelôi lévén, nem könnyû el- várni, hogy ugyanolyan élénk éber- séggel vigyázzanak rá, mint ahogy gyakran egy magáncég tulajdonosai ôrködnek a sajátjuk fölött – írta Smith A nemzetek gazdagsága címû mun- kájában, majd így folytatta: Ezért az ilyen társaságok ügyeinek irányításá- ban többé-kevésbé mindig nem- törôdömség és pazarlás uralkodik.”
Smith úgy vélte, hogy a magántár- saság marad az üzleti élet bevett for- mája, a technika változása és a pénz- ügyi szükségszerûség azonban rácá- folt erre. A vasúthálózat kiterjesztése például arra kényszerítette a New York Central és a Union Pacific társa- ságokat, hogy a sínpárok lefektetésé- re és a vasúti szerelvények beszerzé- sére több tízmillió dollárt gyûjtsenek
■John Cassidy: The greed cycle. How the financial system encouraged corporations to go crazy. The New Yorker, 2002. szeptem- ber 23. 64-77. old.
össze külsô befektetôktôl. Mivel pe- dig a bonyolult vasúti adminisztrációt egyetlen vállalkozó már nem volt ké- pes kézben tartani, irányítására a me- nedzserek új rétege jött létre olyan emberekbôl, mint például Collis P.
Huntington vagy Edward C. Harri- man. Bár az új ipar olyan kétes finan- szírozókat is vonzott, mint Jay Gould, a legtöbb hivatásos menedzser beér- te azzal, hogy jókora fizetést és nyug- díjat húzzon, és nem próbálta meg ki- fosztani a részvényeseket és a köt- vénytulajdonosokat. „A kereskedelmi ügyekben tanúsított tisztesség és be- csületesség csodálatos elterjedésé- nek komoly bizonyítéka napjainkban, hogy a nagy részvénytársaságok ve- zetô tisztségviselôi oly kevéssé en- gednek az útjukba kerülô csalás ha- talmas kísértésének” – írta 1890-ben Alfred Marshall brit közgazdász.
Az 1920-as évek végére azonban sajnos egyértelmûvé vált, hogy a vál- lalati csalárdság lenyûgözôen válto- zatos formái virágzanak, a legtöbb- jükben a helyzetükkel visszaélô benn- fentesek kopasztották meg a külsô tagokat. Az értéktôzsde 1929-es összeomlása után egy kongresszusi vizsgálat széles körû bennfentes ke- reskedelemre, részvényár-manipulá- cióra és a vállalati alapok személyes felhasználására derített fényt. Akkori- ban, akárcsak manapság, a vállalati törvénysértések feltárása intézkedés- re kényszerítette a szövetségi kor- mányt. Az 1933-as értékpapír-tör- vény kiterjedt bevallási követelmé- nyekkel lépett fel minden olyan tár- sasággal szemben, amely részvényt kívánt kibocsátani, s törvénytelenné nyilvánította a bennfentes kereske- delmet és a piac manipulálására tett egyéb kísérleteket. 1934-ben Ér- téktôzsde Bizottságot állítottak fel az új rendelkezések betartatására.
Az üzleti élet iránti közbizalom vé- gül is helyreállt ugyan, de a részvény- társaságok mélyén rejlô esetleges ér- dek-összeütközéseket sohasem tud- ták teljesen megszüntetni. Az 1960- as években és az 1970-es évek ele- jén a vállalatvezetôk gyakran gavallé- rosan bántak a részvényesek hasz- nával. Abban az idôben a vezérigaz- gatók jövedelmét rendszerint össze- kapcsolták az általuk irányított vállala- tok méretével – minél nagyobb volt a
cég, annál magasabb volt a jövedel- mük. Ez arra ösztönözte a cégve- zetôket, hogy inkább terjeszkedô cégbirodalmakat hozzanak létre, mint hogy cégük jövedelmezôségére és a részvényárra összpontosítsák a fi- gyelmüket. Sokan közülük rengete- get költöttek a hivatalukkal járó kü- lönjuttatásokra, például fényûzô iro- daházakra és vállalati üdülôkre, a köl- tekezést még akkor is folytatták, ami- kor cégük bajba jutott.
Bár a részvényesek elméletben összefoghattak volna, hogy távozás- ra bírják a menedzsereket, de egy ilyen közös erôfeszítés megszervezé- se drága és idôigényes vállalkozás lett volna, ezért ritkán következett be.
A felsô vezetés pazarlását még az olyan rivális cégek versenye sem kor- látozta, amelyek nem költöttek rózsa- szín márványborítású hivatali vécék- re. A General Motors-féle nagyvállala- toknak jelentôs veszteséget okoztak ugyan a külföldi versenytársak, a ve- zérigazgatókat azonban, mint például Roger Smith-t, nemigen érték emiatt veszteségek. A részvényeseknek va- lami hathatósabb eszközt kellett ki- kényszeríteniük, hogy a cég irányítói az ô érdekükben cselekedjenek. Ami- kor a megoldás megszületett, kide- rült, hogy sokkal eredményesebb, mint bárki gondolta volna.
Harminc éve két ismeretlen fiatal pénzügyi közgazdász agyából pat- tant ki a reform ötlete. Michael Jen- sen és William Meckling a University of Chicagón végzett, ahol Milton Fried- man és tanítványai azt tanították, hogy az amerikai gazdaságban aligha létezhet olyan negatívum, amelyet a növekvô verseny ne orvosolna. A hetvenes évek elején Jensen és Meckling, akik akkoriban mindketten a University of Rochesteren dolgoz- tak, megpróbálták a részvénytársa- ságok belsô mûködésére alkalmazni ezt az elképzelést. Abból a feltétele- zésbôl indultak ki, hogy a felsô veze- tés, amely versenyhelyzetbe kerül a többi céggel, a kiadások csökkenté- sével és a lehetô legnagyobb haszon elérésével minden tôle telhetôt meg- tesz részvényesei érdekében. – De mennél többet gondolkodtunk rajta,
annál biztosabbak lettünk benne, hogy nem igaz, amit Chicagóban ta- nítottak nekünk, és amiben életünk nagy részében hittünk – idézte fel nemrégiben Jensen. – Nem volt ma- gától értetôdô, hogy a nagyvállalatok maximálisra növelik értéküket.
Jensen és Meckling matematikai- lag formulázta meg érveit: olyan mo- dellt alkotott, amelyet nemcsak a végleges professzori kinevezésre vá- gyó egyetemi oktatók kedvelnek, ha- nem óriási gyakorlati hatása is lett. Ez a modell elültette a gondolatot, hogy a cégek legfontosabb emberei nem az alkalmazottak vagy a menedzse- rek, hanem a tulajdonosok, vagyis a részvényesek és a kötvénytulajdono- sok. A modell azonban valamiféle in- tellektuális magyarázattal arra is szol- gál, hogy a vezetôi fizetések az 1980-as években ellentmondásosan, robbanásszerûen kezdtek növekedni, és ezen alapult a vezetôi részvényop- ciók széles körû alkalmazása is.
Jensen és Meckling „megbízó–ügy- nök problémaként” elemezte a rész- vényesek és a menedzserek kapcso- latát. Ez a probléma mindig felmerül, valahányszor az egyik fél (a megbízó) egy másik felet (ügynököt) alkalmaz maga helyett egy munka elvégzésé- re. Lehet az egy család, amely vállal- kozót bíz meg háza renoválásával, egy cég, amely brókercéget bíz meg nyugdíjalapjának kezelésével, vagy akár egy választótestület, amely kor- mányt választ. Valamennyi felsorolt esetben ugyanaz a dilemma merül fel: hogyan érheti el a megbízó, hogy az ügynök az ô érdekében cseleked- jék? Bárki, aki valaha kapcsolatba került vállalkozóval, tudhatja, hogy nem egyszerû a válasz. Az egyik le- hetôség, hogy olyan szerzôdést köt- nek, amely akkor jutalmazza a vállal- kozót, ha jó munkát végez. A városi önkormányzatok kivitelezôi például rendszeresen nem tartják be a határ- idôket, megzavarva a forgalmat, és ôrületbe kergetve az utazóközönsé- get. Ezért ha New York városa mondjuk útépítési pályázatot ír ki, a szerzôdés gyakran anyagi ösztönzô- ket tartalmaz a munka idô elôtti befe- jezésére, és büntetést a késedelmes befejezésre.
Jensen és Mecklen volt az elsô két közgazdász, aki vállalatokra vonat-
koztatta ezt a gondolatot. Azzal ér- veltek, hogy nincs tökéletes módszer a tulajdonosok és a menedzserek ér- dekeinek összehangolására. Bármely cégben, amelyet kívülrôl finanszíroz- nak, a vezérigazgató óhatatlanul ká- ros döntéseket is hoz. Ha a cég rész- vényeket bocsát ki, a bevétel egy ré- szét mellékjövedelemre, például vál- lalati repülôgépre költik. Ha a cég kölcsönt vesz föl, a menedzserek, tudván, hogy a kötvénytulajdonosok a fô vesztesek, ha bármi baj történik, túl sok kockázatos beruházást hajta- nak végre. Elkerülhetetlenek az „ügy- nöki költségek”, amelyekbe a vállalat veri magát ezeknek az akcióknak a következtében. Nem számít, hogy a cég megkülönböztetett helyzetben lévô monopólium-e, vagy komoly ver- senynek kitett vállalat, vezetôi tönkre- teszik a cég értékeit.
Jensennek és Mecklingnek komoly erôfeszítésébe került elképzelésük el- fogadtatása. – Szemináriumot tartot- tam a University of Chicagón, ka- tasztrofális volt – idézte föl a múltat Jensen. – Az emberek üvöltöztek ve- lem: „Hogy mondhatja, hogy a ver- seny nem old meg minden problé- mát?” – Végül azonban a legtöbb közgazdász elfogadta Jensen és Meckling gondolatmenetét, és el- kezdték föltenni a következô kérdé- seket: hogyan kellene mérni a válla- latvezetôk teljesítményét? Mi jobb, ha fizetés vagy prémium formájában pénzt kapnak, vagy pedig ha vállalati részvényt? Hogyan lehet minimálisra csökkenteni, még ha elkerülhetetlen is, a vállalatvezetôi hatékonyság hiá- nyát? A megbízó–ügynök elmélet vi- lágos választ kínált ezekre a kérdé- sekre: bánjanak az ügyvezetô igaz- gatókkal úgy, mintha vízvezeték-sze- relôk, vállalkozók vagy bármilyen egyéb erôszakos ügynökök lenné- nek, és jutalmazzák ôket akkor, ha a megbízó, azaz a részvényes legfôbb érdekében cselekszenek.
Akkoriban sok vezérigazgató azt tekintette legfôbb feladatának, hogy gondoskodjék alkalmazottainak és vevôinek jólétérôl. Mindaddig, amíg a cég évrôl évre elegendô profitot ter- melt, s emelte a részvényeseknek já- ró osztalékot, ezt megfelelônek is tar- tották. De attól kezdve, hogy a vezér- igazgatókat pusztán a cégtulajdono-
sok ügynökeinek tekintették, arra ösztönözték ôket, hogy új, egysze- rûbb hitvallás, a részvényesi érték szerint éljenek. A továbbiakban a közgazdászok és a menedzsment- guruk egyetértettek abban, hogy leg- fôbb céljuk – a részvénypiac értékelé- sének megfelelôen – a cég értékének maximalizálása kell, hogy legyen.
A részvényesiérték-mozgalom ha- marosan gazdag és agresszív befek- tetôket vonzott, akik arra használták a közgazdászok érvelését, hogy igazol- ják a vállalati Amerika elleni támadáso- kat. Az 1980-as évek ellenséges felvá- sárlási hulláma idején a T. Boone Pickenshez és Carl Icahnhez hasonló ellentmondásos alakok felvásárolták az általuk értéken alulinak tartott rész- vénytársaságok érdekeltségeit, és arra hivatkozva, hogy az átlagrészvényese- ket képviselik, gyakran megpróbálták magukhoz ragadni az irányítást. Mivel a felvásárlók kölcsönpénzbôl fedezték támadásaikat, felvásárlásaik „hitelbôl finanszírozott vállalatfelvásárlás” (le- veraged buyout – LBO) néven váltak ismertté. Egy tipikus hitelbôl finanszí- rozott vállalatfelvásárlásban a vagyon- szerzô kivásárolja a részvénytársaság részvényeseit, és zártkörû vállalkozás- ként irányít, megnyirbálva a költsége- ket és karcsúsítva a céget. A végsô cél, hogy magasabb értéken ismét tôzsdére vigye a vállalatot. Ezen ellen- séges felvásárlásnak nevezett kalóz- kodások mögött nemcsak magánsze- mélyek álltak. Olyan Wall Street-i cé- gek is beszálltak az üzletbe, mint a Kohlberg Kravis Roberts vagy a Hicks, Muse. A jelentôs részvénytársaságok- nak közel fele kapott felvásárlási aján- latot a nyolcvanas években. Jó né- hány céget arra kényszerítettek, hogy bocsásson el munkásokat, és adja el a gyöngébben teljesítô részlegeit, csak hogy növelje tôzsdei értékét, és hárítsa el a potenciális ajánlattévôk támadásait. A felvásárlókat népszerû dolog volt spekulánsoknak és ragado- zóknak minôsíteni, ami persze a leg- többjük esetében igaz is volt. Thomas Eagleton, egy Missouri állambeli de- mokrata szenátor Carl Icahnt „tizen- négykarátos kalóznak” nevezte, „akit egyetlen ösztön motivál, a kapzsiság”.
Jó néhány közgazdász mégis a hi- telbôl finanszírozott vállalatfelvásárlá- sok mellé állt, mondván, hogy azok a
Jensen és Meckling által leírt ügynök- probléma leküzdésének hatékony eszközei. A részvényesek, akik elad- ták részvényeiket, gyakran jelentôs haszonra tettek szert, a felvásárolt cégek menedzserei pedig rendszerint óriási mennyiségû részvényt kaptak.
Azzal érveltek, hogy a felvett kölcsö- nök miatt a felsô vezetés kénytelen hatékonyabban irányítani a céget, és ha megnövelik a cég értékét, maguk is rengeteg pénzt kereshetnek. Mi- chael Jensen az ellenséges felvásár- lások egyik legelszántabb támogatója lett. 1989-ben cikket közölt a Har- vard Business Review-ban, amelyben kijelentette, hogy a hagyományos részvénytársaság „számos gazdasági szektorban tovább maradt fenn, mint hasznos lett volna”.
Ez a kijelentés túlságosan korainak bizonyult. Amikor az 1990-es évek elején gazdasági recesszió követke- zett be, számos, korábban magán- céggé alakult vállalat, például a Macy’s és a Revco nem tudta fizetni a kamatokat, és a kialakuló csôdhul- lám hatására a hitelbôl finanszírozott vállalatfelvásárlás mint üzleti modell elveszítette tekintélyét. Nem hogy ér- téket nem teremtett, de sok, hitelbôl finanszírozott vállalatfelvásárlás (LBO) azzal ért véget, hogy tönkretették az ôket finanszírozó befektetôket és köt- vényeseket. Egyedül a részvényesek és az idejében kiárusító menedzserek kerestek vele elegendô pénzt. A hi- telbôl finanszírozott vállalatfelvásárlá- sok korának maradandó gazdasági tanulsága az volt, hogy a kapzsiság szabadjára eresztése nem elég a ha- tékonyság növeléséhez. A vállalati Amerika azonban megpróbáltatásai- ból egészen más következtetéseket vont le: azok az ügyvezetô igazgatók, akik áttértek a részvényesi érték új hitvallására, többnyire szörnyen meg- gazdagodtak, míg azok, akik azzal érveltek, hogy a vállalatoknak részvé- nyeseik mellett alkalmazottaikkal és vevôikkel is törôdniük kell, gyakran munka nélkül találták magukat.
Ugyanakkor a vállalatok megértet- ték, hogy a menedzserek és a rész- vényesek érdekei összeegyeztetésé- nek nem egyetlen módja a hitelbôl fi- nanszírozott vállalatfelvásárlás. Léte- zett egy sokkal egyszerûbb eszköz is, amelynek nem volt nélkülözhetet-
len része a sok milliárd dolláros átvé- tellel járó sokféle gond, mégpedig a vezetôi részvényopció. Ha egyszer egy felsô vezetô gazdag adományt kap ezekbôl a mágikus eszközökbôl, attól kezdve nem szimpla alkalma- zottnak, hanem tulajdonosnak tekinti magát, aki hosszú távon is szívén vi- seli a cég gondját. Legalábbis az el- mélet szerint.
A vezetôi részvényopció jogi szer- zôdés, amely garantálja, hogy tulaj- donosa a jövôben egy bizonyos na- pon egy bizonyos áron megveheti a saját cége részvényét. Vegyünk mondjuk egy társaságot, amelynek részvénye ötven dollárt ér, és amely azt a jogot biztosítja vezérigazgatójá- nak, hogy három év múlva egymillió részvényt vásárolhat a jelenlegi piaci áron. Tételezzük fel, hogy a részvény ára évente tíz százalékot emelkedik, tehát három év múlva hatvanhat dol- lár ötven centen kereskednek vele.
Ezen a ponton a vezérigazgató lehív- hatja az opcióját, tehát a cégnek egy- millió részvényt kell eladni neki ötven- dolláros áron. Ezután a vezérigazgató továbbadhatja a részvényeket a sza- badpiacon, és tizenhat és fél millió dolláros hasznot tehet zsebre.
Az elsô részvényopciós teljesítmény- ösztönzô rendszert 1950-ben vezet- ték be, abban az évben, amikor a Kongresszus úgy határozott, hogy a részvényopciók tulajdonosai addig jogosultak az adófizetés elhalasztá- sára, amíg le nem hívják az opciót, és el nem adják a részvényüket. Hama- rosan az Accounting Principles Board, a számviteli-szakmai testület, amely irányelveket fektetett le arról, hogyan kell elszámolniuk a cégeknek a bevé- teleiket, úgy döntött, hogy a fizeté- sektôl és a prémiumoktól eltérôen a részvényopciókat nem kell vállalati költségként számon tartani. Ez a döntés közvetlen következményekkel járt, hiszen azt jelentette, hogy egy cég szemszögébôl a vezetôi részvény- opció ingyen van. A cégek annyi op- ciót bocsáthattak ki, amennyit csak akartak, és egyetlen centet sem kel- lett levonniuk a nyereségükbôl, ami- kor beszámoltak a részvényeseik elôtt.
Hosszú távon ez a könyvviteli szabály megváltoztatta azt, ahogy a vállalatok fizettek a vezetôiknek, de akkoriban még nem sok vizet zavart. Abban az idôben még ritkán éltek a vezetôi részvényopció lehetôségével. A leg- több vállalatvezetô túlságosan koc- kázatosnak tartotta, és ragaszkodott hozzá, hogy készpénzben fizessenek neki. Ez volt a helyzet az 1960–70-es években, kivéve a technológiai ipar- ágakban, ahol a ki nem próbált ter- mékeket fejlesztô cégeknek sokszor nem volt elég pénzük ahhoz, hogy magas fizetéseket adjanak. A frissen alakult cégek számára a részvényop- ciók kényelmes lehetôséget kínáltak arra, hogy megôrizzék fontos alkal- mazottaik lojalitását, és egyben kí- méljék pénztárcájukat. Ha a cégben jól mentek a dolgok, az opciók hatal- mas jövedelmet hozhattak: 1982- ben, amikor végre megállt a Dow Jones- index hanyatlása, Frederick W.
Smith, a Federal Express vezérigaz- gatója több mint ötvenmillió dollárt kasszírozott be részvényopcióból.
1980-ban a részvénytársaságok vezérigazgatóinak alig egyharmada kapott részvényopciót. A legtöbb cég még prémiumokkal és nyereségré- szesedéssel ösztönözte és jutalmaz- ta felsôbb vezetôit. Ahogy egyre in- kább benn jártunk az 1980-as évek- ben, és ahogy megháromszorozó- dott a Dow értéke, sokkal kevésbé látszott kockázatosnak a részvény- opció. Azon cégek elképesztô növe- kedésének köszönhetôen, mint ami- lyen a Microsoft és az Intel, amelyek komolyan éltek vele, egyszer csak di- vatossá váltak. Ha egy blue chip vál- lalat bôkezû részvényopció-csoma- gokat adott a vezetôinek, utánozni tudta a Szilícium-völgy mûszaki dina- mizmusát és vállalkozói kultúráját.
A részvényopciók nyújtásának va- lódi haszna azonban – legalábbis a közgazdászok állítása szerint –, hogy megoldotta a vezérigazgatók ösztön- zésének problémáját. Michael Jensen ismét befolyásos személynek bizo- nyult. 1990-ben Jensen és Kevin Murphy, aki jelenleg a University of Southern Californián tanít, cikket je- lentetett meg a Harvard Business Re- view-ban, amely szerint a jövedelem, amelyben a legtöbb vezérigazgató részesül, még a nyolcvanas évek
eseményei után sincs köszönô vi- szonyban cége teljesítményével. Kü- lönösen a cég részvényáraiban bekö- vetkezett változások vannak csekély hatással a vezérigazgató nettó kere- setére. – Az átlagot tekintve az ame- rikai vállalatok úgy fizetik legfonto- sabb vezetôiket, mintha hivatalnokok lennének – fejezte be Jensen és Murphy. – Csoda-e hát, hogy sok ve- zérigazgató inkább úgy viselkedik, mintha hivatalnok, nem pedig, mintha értékmaximalizáló vállalkozó lenne, akire a cégének oly nagy szüksége van helyzete megszilárdításához a vi- lágpiacon?
1994-re minden tíz vezérigazgató- ból hét opciós jövedelemhez jutott, és a részvényopciók tették ki átlagos nettó jövedelmüknek mintegy a felét.
A kilencvenes évek második felében az úgynevezett „milliós opciók” – a legalább tízmillió dollár értékû opciós jövedelmek – terjedtek el. 1997-ben a Pearl Meyer & Partners javadalma- zási tanácsadó cég vezetôi szerint, az elsô kétszáz amerikai vezérigazga- tó közül kilencvenkettô milliós opciót kapott, amelyek átlagértéke harminc- egymillió dollár volt. Egy év múlva két harvardi közgazdász, Brian J. Hall és Jeffrey Liebman ismét szemügyre vette a menedzserjövedelmeket, és alátámasztotta, amit bárki, aki pénz- ügyi cikkeket olvas, már régóta tu- dott, vagyis hogy a vezérigazgatókat korántsem úgy fizetik, mint a hivatal- nokokat. Sokkal inkább úgy, mint a rocksztárokat.
Szándékosan-e vagy sem, Washing- ton mindenesetre bátorította a nagy osztogatást. Az 1992-es választási kampányban Bill Clinton és Al Gore politikai kérdést csinált a fényûzô ve- zérigazgatói jövedelmekbôl. Egy év múlva az új kormány egymillió dollár- ra korlátozta az adólevonás össze- gét, amelyet a vállalatok a vezetôi fi- zetések után kaphattak. A reform ép- pen ellenkezô hatást váltott ki. Mivel a vezetôi részvényopciók nem számí- tottak bele a rendszeres jövedelem- be, a vállalatoknak még több okuk volt rá, hogy menedzsereiknek ne annyira fizetést, mint inkább opciókat adjanak. 1994-ben a Financial Ac- counting Standards Board (FASB), az Accounting Principles Board utódja el- határozta, rákényszeríti a cégeket,
hogy vonják le nyereségükbôl a ga- rantált részvényopciók értékét. Szilíci- um-völgyi cégek intenzív lobbizása után a kongresszus számos vezetô tagja, többek között Joseph Lieber- man és Dianne Feinstein azzal fenye- getôzött, hogy ellehetetleníti az FASB-t, ha továbbra is ragaszkodik a változásokhoz. A testület visszako- zott, és ezzel a vállalati kapzsiság kordában tartására tett legutolsó hi- vatalos kísérlet is kudarcba fulladt.
A részvényopció felbukkanása forra- dalmasította az amerikai korporációk kultúráját. A biztonságos befektetést kínáló blue chip cégek vezérigazga- tói, akik az 1980-as években vállalati vandáloknak minôsítették Icahnt, Pick- enst és a hozzájuk hasonlókat, most magukévá tették a felvásárlások ér- tékrendjét. Az Üzleti Kerekasztal, az a lobbicsoport, amely több tucat je- lentôs cég vezérigazgatóit képviseli, évtizedeken át legalább annyira hangsúlyozta a vállalatok közösségi, társadalmi szerepét, mint a részvé- nyeseik iránti anyagi kötelezettséget, 1997-ben viszont a következôkép- pen módosította meghatározását: „A menedzsment és az igazgatóság kö- telezettsége elsôsorban a részvé- nyesnek szól.”
Számos esetben a vezérigazgatók maguk is rajtaütésszerû felvásárlók- ká, de belülrôl támadó felvásárlókká váltak. Olyan cégek, mint az IBM, a Xerox és a Procter & Gamble ön- szántukból munkások tízezreit bo- csátották el. Vezérigazgatóik váltig ál- lították, hogy a „karcsúsítás” nélkü- lözhetetlen a hatékony versenyhez, ami idônként igaz is volt. De miután a vezérigazgatók milliós opciók birtoká- ban voltak, még egy tényezô motivál- ta ôket: hatalmas volt az érdekeltsé- gük abban, hogy növeljék a cég rész- vényeinek árát. Elôször nyílt lehetôsé- gük rá, hogy akkora vagyont szerez- zenek, amekkorára ez idáig csak az ipar olyan élharcosai tehettek szert, mint Rockefeller, Morgan vagy Gates.
1997-ben Michael Eisner, a Walt Dis- ney elnök-vezérigazgatója ötszázhet- venmillió dollárt keresett. Egy évvel késôbb Mel Karmazin, a CBS vezér-
igazgatója közel kétszázmillió dollár értékû opciót hívott le.
A megdöbbentô kifizetések miatt felmerülô szórványos tiltakozások el- lenére is sok közgazdász hitelt adott a részvényesi érték elméletének, mert újra életet lehelt az amerikai üzletbe.
Minden félelem ellenére, hogy a kar- csúsítás tönkreteszi majd a közössé- geket, a gazdaság virágzott, és összességében nôtt a munkahelyek száma az országban. Ahelyett, hogy kipellengérezték volna a könyörtelen üzletembereket, még fel is magasz- talták ôket. 1996-ban az egyik leg- gyilkosabb menedzser, Albert Dunlap (Láncfûrész Al) óriási bestsellert írt Al- jas üzletcímen, amelyben megvédte azt a költségcsökkentô taktikát, ame- lyet az American Can- és a Scott Pa- per-féle cégeknél tökéletesített. „Bár- melyik cégnél a részvényes a legfon- tosabb személy – jelentette ki Dun- lap. – Nem a Wall Street-i pohos macskákról beszélek. Dolgozó em- berek és nyugdíjas nôk és férfiak bíz- ták ránk a pénzüket és gyermekeik oktatását, meg a saját hosszú távú biztonságukat jelentô kedvezményes adózású nyugdíjbiztosításukat. Ha nem vigyázunk rájuk minden lépé- sünknél, átrázzuk ôket.”
Addig, amíg a gazdaság egyre csak növekedett, a tôzsde pedig szárnyalt, a legtöbb amerikai szíve- sen eltekintett attól, milyen aránytala- nul osztják el a hosszú fellendülés hasznát. Azok elôtt azonban, akik gondosan figyeltek, már nem volt ti- tok, hogy a vezetôi részvényopciók- kal idônként vissza-visszaélnek.
1997-ben David Yermack, a New York University mellett mûködô Stern School of Business közgazdásza cik- ket közölt a Journal of Finance-ben, amelyben leírta, hogy a cégek gondo- san idôzítik, hogy melyik napon ga- rantálják a részvényopciót a vezetôik- nek. Tipikus eset, hogy azok a cégek, amelyeknek nagy nyereségrôl szóló híreik vannak, éppen azelôtt dönte- nek az opciókról, hogy megjelentetik a negyedéves beszámolójukat, úgy, hogy az árat még azelôtt rögzítsék, mielôtt a beruházók felhajtanák a cég részvényárait, annak érdekében, hogy az új opcióknak növekedjen az értékük. A gyengébb nyereségrôl be- számoló cégek inkább az utánra ha-
lasztják az opció megadását, hogy hírt adtak az eredményükrôl, vagyis amikorra már leesett a részvényár. Ez a megállapítás arra utalt, hogy a ve- zérigazgatók a saját érdekükben él- nek a bennfentes információval, ami akár törvénytelen is lehet, bár ilyen eset még sohasem került bíróság elé.
– Egészen olyan, mintha bennfentes kereskedelem volna – jegyezte meg a közelmúltban Yermack.
A menedzserek meggazdagodásá- nak egy másik példája az az egyre el- terjedtebb – és abszolút törvényes – gyakorlat, hogy a cégek felvásárolják részvényeseiktôl a részvényeiket, majd bevonják ôket. George Fenn és Nellie Liang, a Szövetségi Jegybank Igazgatóságán (Federal Reserve Board – FED) dolgozó két közgazdász sze- rint a részvény-visszavásárlások zö- mét azért hajtják végre, hogy növeljék a vezetôi részvényopciók értékét, csökkentve a kint lévô részvények számát, lehetôvé téve ezáltal, hogy még akkor is növekvô egy részvényre jutó nyereségrôl számolhassanak be, ha az összes nyereség semmit se nô.
Az efféle pénzügyi machinációk rövid távon megemelhetik ugyan egy cég részvényeinek árát, hosszú távon azonban károkat is okoznak. Az 1990-es években az IBM, a Disney és számos más cég súlyos kölcsönöket vett fel, részben azért, hogy a felvá- sárlásokat finanszírozza belôlük. En- nek következtében a vállalati adóssá- gok nagyobbak, mint valaha is voltak, és a Disneyhez hasonló cégek súlyos adósságterhek alatt nyögnek.
Emellett sok cég kihasználta a részvényopciók hanyag számviteli kezelését, és eltúlozta a nyereséges- ségét. Egy New York-i brókercég, a Sanford C. Bernstein kiszámította, hogy ha az S. & P. 500 indexben fel- sorolt valamennyi cég kifizette volna az 1995 és 2000 között kibocsátott részvényopcióit, a nyereségük csu- pán évi hat százalékkal nôtt volna, szemben a kilenc százalékkal, amelyrôl beszámoltak.
Amint a Nasdaq az 5000-hez kö- zelített, még a részvényesiérték-moz- galom néhány fô szószólója is válto- zásokat követelt a részvényopciók tervezésében. Az 1999-es év elején egy Alfred Rappaport nevû tanács- adó, aki a A részvényesi érték megte-
remtése címû, menedzsmentrôl szóló tanulmányt írta, cikket tett közzé a Harvard Business Review-ban, amelyben rámutatott: „A jelenlegi jö- vedelmi rendszerben a felsô vezetést akkor is megjutalmazzák, ha a cég rossz teljesítményt nyújt.” A Nasdaq- és a Dow Jones-index szédületes emelkedése azt jelentette, hogy szin- te mindenki, aki elég szerencsés volt ahhoz, hogy valamely részvénytársa- ság élén álljon, nagyon meggazdago- dott, akármilyen gyatra volt is a telje- sítménye. Rappaport azt javasolta, hogy a Dowhoz és a Nasdaqhoz köt- ve indexálják a vezetôi részvényopci- ók kötési vagy lejárati árát. Ebben az esetben – érvelt – az opciók értéke csak akkor nône, ha a részvény ér- téke jobban növekedne, mint a piaci átlag, és a vezérigazgatóknak meg kellene dolgozniuk a vagyonukért.
Ennek a javaslatnak nyilvánvaló ésszerûsége ellenére sem szentelt senki figyelmet a vállalati Ameriká- ban. Az opciókra vonatkozó értel- metlen számviteli szabályok miatt az indexált opciók értékét le kellett vonni a jövedelmekbôl, míg a közönséges opciókét nem. A vállalatok nem akar- ták csökkenteni a jövedelmüket az átállással. A közelmúltig az ország- ban csupán egyetlen számítógép-há- lózatépítô cég, a Level 3 Communi- cations indexálta a vezetôi részvény- opcióit a piaci átlaghoz.
Ami még rosszabb, sok cég ala- csonyabb szinten újraárazta vezér- igazgatói részvényopcióit, valahány- szor csökkent a részvény ára. Például az Advanced Micro Devices nevû chipgyártó cég nem kevesebb, mint hat alkalommal árazta át alapítójának, Jerry Senders III-nak az opcióit, le- hetôvé téve, hogy számlálatlan dollár- milliókat tegyen zsebre, miközben a cég részvényei ugyancsak szerényen teljesítettek. Az Oracle szoftvercég ugyanezt a gyakorlatot követte. 2000- ben Larry Ellison, az Oracle már amúgy is gazdag alapítója hétszázmil- lió dollár jövedelemhez jutott azzal, hogy készpénzre váltott néhány olcsó opciót röviddel azelôtt, hogy cégének részvényára összeomlott volna.
Aligha lehet jobb példát találni rá, hogy mi a baj a vállalati Amerikával.
Amikor a cégek részvényára magas- ra emelkedik, a felelôsök annyit ke-
resnek, mintha kihúzták volna a lot- tófônyereményt. Amikor a részvényár lezuhan, csak újabb esélyt kapnak rá, hogy nyerjenek. A rendszer annyira arcátlan és olyan logikus, hogy szinte már gyönyörû. Graef Crystal, a vezér- igazgatói jövedelmek szakértôje, aki az A mértéktelenség világa: Túlfizetett amerikai vezérigazgatókcímû könyvet írta, a közelmúltban azt mondta, hogy ha az ember egy bizonytalan árú részvényt és azt az elhatározást kapcsolja össze, hogy átárazza a részvényopciókat, „akkor létrehozta a pénzcsináló örökmozgót, amely egy- szer és mindenkorra garantálja, hogy a vezérigazgatók csontgazdagokká váljanak”.
A vezetôi részvényopció legálnokabb vonása, hogy – különösen, amikor rosszul állnak a dolgok – arra ösztön- zi a vállalat vezetôit, vezessék félre a befektetôket a cég valódi helyzetét il- letôen. Már a jelenlegi pénzügyi bot- ránysorozat elôtt is egyre több cég folyamodott pénzügyi manôverekhez, túlozta el bevételeit, és becsülte alá a kiadásait.
Michael Jensen és más közgazdá- szok ezt a zavaró tényezôt nagyrészt figyelmen kívül hagyták ugyan, de a számvitellel foglalkozók világán belül közismert tény volt. A vállalatirányítás amerikai rendszerében, amely nem sokat változott az 1930-as évek óta, a tôzsdén jegyzett részvénytársasá- gok minden negyedévben jelentést tesznek közzé, évente egyszer pedig részletesebb, auditált beszámolót bocsátanak ki. Pénzügyi eredménye- ik elkészítésekor a cégek egy részle- tes szabálygyûjteményre, az Általá- nosan elfogadott számviteli elvekre támaszkodnak, amelyben az Érték- papír- és Tôzsdefelügyeleti Bizottság (SEC – Securities and Exchange Commission) és a nagy, számvitellel foglalkozó cégek egyeznek meg. A szabályok célja az, hogy pontos kép alakuljon ki arról, mennyi pénz marad egy cégnél, miután a bevételekbôl ki- vonták a kiadásokat. Egy elszánt me- nedzsment azonban sokféleképpen értelmezheti ezeket a szabályokat.
1993-ban Howard Schilit, a Wash- ingtonban mûködô American Univer-
sity számvitelprofesszora könyvet je- lentetett meg azokról a trükkökrôl, amelyeket a cégek bevételeik növelé- sére alkalmaznak. Akkoriban még a legtöbb ember, aki nem volt hites könyvvizsgáló, úgy vélekedett, hogy (legalábbis Hollywoodon kívül) a számviteli szabályok világosak és egyértelmûek, Schilit azonban tucat- nyi módozatát tárta fel annak, ahogy a cégek manipulálni tudják az ered- ményeiket. Pénzügyi trükkök: Hogyan deríthetôk ki a pénzügyi jelentések számviteli svindlijei és csalásai címû könyvében a bûvészkedéstôl a leple- zetlen csalásig terjedô, hétféle szám- viteli trükköt különböztetett meg: 1. a bevételek idô elôtti vagy megkérdôje- lezhetô minôségben történô feltünte- tése; 2. fiktív bevételek feltüntetése;
3. a profit növelése korábbi nyere- séggel; 4. a folyó kiadások átirányítá- sa valamely késôbbi vagy korábbi idôszakhoz; 5. tartozások feltünteté- sének elmulasztása vagy helytelen csökkentésük; 6. a folyó bevételek átirányítása valamely késôbbi idô- szakra; 7. a jövôbeli kiadások átirá- nyítása a jelen idôszakra különleges költségként.
A következô évben Schilit megala- pította a Pénzügyi Kutató és Elemzô Központot (Center for Financial Re- search & Analysis), azt a céget, amely a vállalati pénzügyi kimutatá- sok monitorozását végzi, és figyel- meztetéseket ad közre intézményi befektetô ügyfeleinek. Az évtized elôrehaladtával párhuzamosan egyre nôtt a figyelmeztetések száma. – A számviteli gondok nem hirtelen, az utolsó félévben vagy évben bukkan- tak fel – mondta nekem nemrégiben Schilit. – Szörnyûek voltak már 1997 óta egyfolytában. – Schilit és munka- társai gyakran ellenséges reakciót ta- pasztaltak, amikor nyíltan kétségbe vonták egy-egy cég nyereségét. – Az emberek nagyon dühösek lettek – emlékezett vissza Schilit. – A vezér- igazgatók elképesztô összegeket ke- restek az ellenôrizetlen opciós rend- szerek révén, mégis mindenki elége- dett volt körülöttük, mert ôk is meg- gazdagodtak. Nem akarták, hogy bárki kérdéseket tegyen föl.
1994 szeptemberében Schilit fi- gyelmeztetést jelentetett meg a CUC- vel, egy Connecticutban bejegyzett
közvetlen marketingcéggel kapcso- latban, amely discount clubokba, pél- dául a Shoppers Advantage-ba szóló tagságot árusított. Nyeresége mere- deken ívelt fölfelé, részben azért, mert a cég marketing költségeinek egy részét tôkeberuházásnak tüntet- te fel, ami lehetôvé tette, hogy sokkal kevesebbnek látsszon. Ha egy cég háromszázmillió dollárt költ mondjuk a legkorszerûbb gyárra, a költsége- ket harminc évre el tudja osztani, ahelyett, hogy az egész összeget mindjárt a költségszámlájára könyvel- né. A marketingköltségek, például a hirdetés és a reklámlevelek szétkül- dése azonban nem hosszú távú be- fektetés. Amikor a CUC annak minôsítette ôket, a 4-es számú trükk- höz folyamodott. A cég feltüntetett egy sor „átszervezési költséget” is a gyárbezárások, az elbocsátott mun- kások végkielégítéseinek fedezésére stb. Az ilyen költségeket gyakran kenôpénznek használják. A cégek szándékosan több pénzt írnak le, mint amennyit kell, azután pedig a maradék készpénz egy részét a jö- vendô nyereség növelésére használ- ják fel – ez a 7-es számú trükk egyik esete.
1997 elején Schilit és munkatársai újabb beszámolót jelentettek meg a CUC-rôl. A figyelmeztetés alaposan feldühítette Walter Forbest, a CUC pénzügyi igazgatóját, a befektetôk azonban nemigen törôdtek vele.
1996 szeptembere és 1998 áprilisa között a CUC részvényára megdup- lázódott, miközben a cég összeol- vadt a HFS-sel, egy nagy franchise- céggel, és Cendantre változtatta a nevét. Forbes az egyesült cég elnöke lett. Néhány nappal azután, hogy a részvények ára elérte a csúcsot, a cég bejelentette, hogy számviteli sza- bálytalanságokat tárt fel, amelyek több mint százmillió dollárral csök- kentették a nyereségét, mire a rész- vényárak majdnem ötven százalékot estek. 1998 júliusában Forbes le- mondott. 2000 júniusában a Cendant számviteli részlegének három korábbi alkalmazottja bûnösnek vallotta ma- gát csalás bûntettében. Forbest és egy másik korábbi CUC igazgatót most azzal vádolják, hogy majdnem egy évtizeden át felduzzasztották a nyereséget.
A Cendant hatalmas pénzügyi bot- rányt kavart. Majdnem húszmilliárd dollár részvényesi értéket kisöpörtek, és végül a cégnek 2,8 milliárd dollárt kellett fizetnie, hogy megegyezzen a pereskedô részvényesekkel, de a tör- ténet híre alig terjedt túl az üzleti ro- vatokon. Schilit a következôket mondta nekem: – Ha tartósan felfelé megy a tôzsde, a befektetôk egy csomó pénzt veszítenek a Cendan- ten, a tanácsadók, a befektetési bankárok azt mondják: „OK, Joe, van az úgy, hogy csal valaki. De azért egy csomó pénzt kerestél az elôzô öt ügyleten, amit hoztam neked.” A be- ruházók ilyenkor a fogukat csikorgat- ják, és azt válaszolják. „Igen, ezen nagyot buktam, de tényleg sokat ke- restem a másik öt ügyleten.”
Nagyjából egy idôben azzal, hogy a Cendanttal kapcsolatban kiderült az igazság, egy könyvelési botrány arra kényszerítette Al Dunlapet, hogy mondjon le a berendezésgyártó Sun- beamnél, ahol ügyesen bánt a láncfû- résszel, és közel négymillió részvény- opció értékét trükközte föl a magas- ba. Dunlap tagadta, hogy törvénysér- tést követett volna el, de 2001-ben a SEC, az Értékpapír- és Tôzsdefelügye- leti Bizottság csalással vádolta ôt és négy korábbi alkalmazottját. Azt állí- totta, hogy hamis képet festettek a Sunbeam üzletvitelérôl azzal, hogy felemelték „a részvényárakat, és ezál- tal növelték az értékét akvizíciós cél- ként”. A Sunbeam végül csôdöt je- lentett, részvényesei pedig – Dunlap szerint a cég legfontosabb emberei – üres kézzel távozhattak.
A Cendantnél és a Sunbeamnél el- követett csalások eltörpültek a Waste Management, az ország legnagyobb hulladékszállító társaságának még nagyobb pénzügyi skandaluma mel- lett. Schilit elôször 1995-ben óvta a befektetôket az agresszív számvi- teltôl, a cég részvényei mégis egyre emelkedtek. 1998 júliusában a Waste Management egyesült az egyik leg- nagyobb versenytársával, a USA Waste Service-szel, és a következô tavasszal részvényértéke rekordma- gasságot ért el. Néhány hónap múlva a cég bejelentette, hogy felülvizsgálja számviteli jelentéseit. A SEC, az Ér- tékpapír- és Tôzsdefelügyeleti Bizott- ság vizsgálatot indított, amely kiderí-
tette, hogy a Waste Management 1992 és 1996 között a ténylegesnél 1,43 milliárd dollárral több profitot könyvelt el.
A Cendant és a Waste Manage- ment egyaránt rendezetlen hátterû cégek voltak, amelyek megpróbáltak utat törni maguknak a megalapozott pénzügyi világba. A Lucent Techno- logies, az AT & T egykori berende- zésgyártó részlege azonban az elsôrangú részvénytulajdonos cégek között is a élenjárt. A Lucent 1996 áprilisában részvénytársasággá ala- kult, részvényeinek értéke három év alatt a nyolcszorosára nôtt, és a leg- elterjedtebb részvénnyé vált Ameriká- ban. 1998-ban a Lucent mintegy egymilliárd dollár nettó eredményt ért el. A befektetôk arra számítottak, hogy a cég gyors növekedése a kö- vetkezô évben is folytatódik, és a tár- saság semmit se tett ennek a re- ménynek az eloszlatására. A valóság- ban azonban eladásai lassultak, készletei pedig növekedtek. A cég bevételei közé felvette a vállalati nyugdíjalap nyereségét (3-as számú trükk), tôkésíteni kezdte szoftverkia- dásait (4-es számú trükk), és a vásár- lásokkal kapcsolatban új tartalékokat képzett (7-es számú trükk). 1999 februárja és májusa között a Pénz- ügyi Kutató és Elemzô Központ két figyelmeztetést adott ki a Lucent pénzügyi helyzetérôl. – Egyetlen do- log sem volt, ami szemet szúrt volna – emlékezett vissza Schilit. – Csak itt- ott egy-egy apróbb trükk.
A befektetôk szokás szerint nem- igen figyeltek fel rá. Novemberben a Lucent részvénye elérte a nyolcvan dollárt. 2000. január 6-án Schilit és munkatársai harmadik figyelmezte- tést bocsátottak ki, részletesen leír- ták, hogyan emelte meg a Lucent mesterségesen a nyereségét egy ko- rábbi átszervezés költségeinek sztor- nírozásával. Egy hét múlva a Lucent bejelentette, hogy nem küldi meg a Wall Streetnek az 1999. utolsó ne- gyedéves nyereségre vonatkozó becsléseit, mire a részvényei mere- deken zuhanni kezdtek. Két és fél év- vel ezek után kevesebb mint két dol- lárt érnek.
– A Lucent azt tanította meg egy csomó embernek, köztük nekem is, hogy ilyesmi bárhol elôfordulhat –
mondta Schilit. – Ezek a blue chip cégek ugyanúgy ki vannak téve a könyvelési trükköknek, mint a jelen- téktelen kicsik.
Ha a befektetôk jobban figyelnek, lát- hatták volna: nem egyedül Schilit fi- gyelmeztetett rá, hogy valami baj van a vállalati Amerikát megtestesítô, op- timizmust árasztó számokkal. 1996 negyedik negyedéve és 2000 negye- dik negyedéve között az S. & P. 500- ban felsorolt cégek arról számoltak be, hogy az egy részvényre jutó nye- reségük 38,73 dollárról 54,78 dollárra nôtt, és eközben egyetlen negyedév- ben sem volt nyereségcsökkenés.
Még 2000 végén is a legtöbb nagy társaság további nyereségnöveke- dést prognosztizált. A bruttó hazai terméket (GDP) és összetevôit mérô Kereskedelmi Minisztérium szerint vi- szont a vállalati nyereség 1997-ben érte el a csúcsot közel nyolcszázmilli- árd dollárral. Utána meredeken zu- hanni kezdett, alig hétszázhúszmilli- árd dollár fölött állt meg 1998-ban. A nyereség egészen 2000-ig vissza se kapaszkodott az 1997-es szintre, majd 2001-ben ismét nagyot zuhant.
Két lehetséges magyarázat van a Kereskedelmi Minisztérium és a vállalati Amerika adatai között fennálló ordító különbségre. A kormány a nyereséget a vállalati adóbevallások alapján szá- mítja, amelyek sokszor alacsonyabb nyereség-elôrejelzéssel számolnak, mint a cégek által a Wall Streetnek szolgáltatott adatok. (Valamely furcsa oknál fogva a cégek nem akarják eltú- lozni a nyereségüket az IRS, a Szövet- ségi Adóhivatal elôtt!) Emellett a kor- mány minden vállalatfajtától begyûjti az adatokat, kis és nagy cégtôl egyaránt, míg az S. & P. 500 az ország legna- gyobb vállalataiból áll. Könnyen elkép- zelhetô, hogy a nyereségesség csök- kenése, amit a Kereskedelmi Miniszté- rium kimutatott, az adókerülô és a kis cégek körében koncentrálódott. De sokkal meggyôzôbb magyarázat, hogy a nagyvállalatok óriási többsége mes- terségesen inflálta el a nyereségét.
Ahelyett, hogy beismerték volna: a nö- vekvô bérek és az intenzív verseny rosszat tesznek a jövedelmezôségnek, ravasz kibúvókat kerestek.
Azok, akik ezeknek a cégeknek az élén álltak, korántsem irigylésre méltó dilemma elé kerültek. Amikor a tôzsde a csúcson járt, sokuknak sok tízmillió dollárt érô opciója volt. Ez a gazdagság azonban riasztóan múlé- kony: ha lezuhan a cég részvényei- nek ára, opciójuk elértéktelenedik.
Ilyen körülmények között talpig be- csületesnek kellene lenniük ahhoz, hogy elmondják az igazat arról, mi történik a vállalati bevételekkel. Nem sok ilyen vállalatvezetô akad. Azok a vállalatvezetôk vannak inkább több- ségben, akik, Alan Greenspan szavai- val élve, alig várják, hogy „learathas- sák” a tôzsdei nyereségüket, mielôtt túl késô lesz.
Még a hatalmas vezérigazgatói fi- zetések mellett kiálló Michael Jensen is elismeri, hogy az óriási részvény- opció-csomagok katasztrofális ha- tással voltak a vállalati etikára. Ha raj- ta múlna, mondta nekem nemrégi- ben, minden szokásos vezetôi rész- vényopciót sutba dobna. Helyette a menedzserek olyan kötési vagy lejá- rati áron kapnának opciókat, amely minden évben emelkedne. – Kiálltam a részvényopciók és a vezérigazga- tóknak adott liberálisabb jutalmazás mellett. Most azonban már nagyon kritikusan látom, hogy mire jutottunk – mondta Jensen. – Hosszú ideje olyan helyzetben vagyunk, hogy szá- mos cég részvényeinek túlságosan magas az ára – magyarázta. – Olyas- mi ez a menedzsereknek, mint a dro- gosoknak a heroin. – Amikor a rész- vényárak túl vannak értékelve, a me- nedzserek bonyolult játszmába kez- denek a Wall Streettel, hogy próbára tegyék és igazolják ezeket az árakat.
– Ha azonban túlságosan magasak, nem lehet igazolni ôket. Ezért az em- ber megpróbálja kiharcolni, hogy nôjön a nyereség, s olyan beszámo- lókat írjanak, amilyeneket a piac látni kíván. – Valahányszor egy cég beis- meri, hogy a nyeresége nem nô olyan gyorsan, mint a befektetôk elvárnák, összeomlik a részvény, a menedzs- mentet pedig kipellengérezik. – Ha egyszer a menedzsereket ahhoz szoktatják, hogy megbüntetik ôket, ha igazat mondanak, és megjutal- mazzák a hazugságukért, akkor az ilyen etikátlan viselkedés mindenféle dologra kiterjed – érvelt Jensen.
Jensen felismerése, hogy a vezetôi részvényopciók visszás eredményhez vezethetnek, alaposan megkésett ugyan, az elmúlt néhány évre vonat- kozó elemzésében azonban nem le- het hibát találni. Ahelyett, hogy a részvényopciók arra sarkallnák a vál- lalati vezetôket, hogy olyan üzleteket kössenek, amelyek a következô évti- zedekre gazdagságot teremnek, rö- vid távú gondolkodásra ösztönözték ôket, tevékenységüket a Wall Street-i részvényelemzôk igényeihez igazítot- ták, és túl gyakran tette csalóvá ôket a gyakorlat. A WorldCom például, az ország második legnagyobb, távolsá- gi hívásokat bonyolító telefontársa- sága több milliárd dollár olyan rutinki- adást, mint a többi telefontársaság- nak fizetett kapcsolási díj, tôkebefek- tetésnek tüntetett fel, amitôl sokkal nyereségesebbnek látszott, mint va- lójában volt. Az újonnan induló Global Crossing, amely az Atlanti-óceánt át- szelô távközlési hálózatot építette ki, száloptikás kapacitását elcserélte más távközlési társaságokéval azért, hogy hamis bevételhez jusson. Egy energi- ával kereskedô cég, a Dynegy, fan- tomkereskedéseket regisztrált ugyan- ebbôl a célból. A Xeroxot, a Qwestet és a Rite Aidet egyaránt azzal vádol- ják, hogy feldagasztották a bevételei- ket.
E könyvelési trükkök közül egyikre se derült fény mindaddig, amíg a Nasdaq össze nem omlott 2000 ápri- lisában, de valamennyi hasonlított azokhoz, amelyeket Schilit sorolt föl a kilencvenes években. Az Enronnál bonyolultabban ment a panamázás.
A csalás 1997 vége felé kezdôdhe- tett el komolyabban, amikor a hitel- minôsítô ügynökségeket (a Moody’s-t és a Standard & Poor’s-t) egyre job- ban foglalkoztatta az adósság, ame- lyet az Enron akkor csinált, amikor gázvezetékcégbôl energiakereske- déssel és online-kereskedelemmel foglalkozó céggé változott. Ha a hi- telminôsítô ügynökségek leminôsítik az Enron adósságát, a részvény ára csökken, ami katasztrofális hatással lett volna a hatalmas részvényopciós csomagokra, amelyekkel gyakorlati- lag a cég valamennyi felsôbb ve- zetôje rendelkezett. Andrew Fastow, az Enron pénzügyi igazgatója azért, hogy elébe vágjon ennek a le-
hetôségnek, egy sor beruházási tár- sulást hozott létre olyan cégekkel, mint a Chewco és az LJM1, melye- ket arra használtak, hogy csökkent- sék az Enron adósságát, és veszte- ségét az új vállalkozásokkal álcázzák.
Az Enron igazgatósága által kineve- zett vizsgálóbizottság a késôbbiek- ben megállapította, hogy „az Enron és az LJM társulása közötti tranzak- ciók eredményeként az Enron közzé- tett pénzügyi eredménye több mint egymilliárd dollárral növekedett, Fas- tow és beruházó társai pedig az En- ron rovására több tízmillió dollárral gazdagodtak”. És ami ugyanilyen fontos, a társulások elôsegítették, hogy az Enron részvényára addig maradjon magasan, amíg a cég felsô vezetése több száz millió dollárt be nem kasszíroz a részvényopciókon.
Jensen alaposan megvizsgálta az Enront. Egy nemrég elkészült vita- anyagban egy másik közgazdásszal, Joseph Fullerrel együtt kimutatta, hogy „az Enron sok szempontból rendkívüli társaság volt. Jelentôs tôkével, valódi eredményekkel, lénye- ges újításokkal és hosszú távon ígé- retes jövôvel dicsekedhetett.” A cég egyetlen nagy gondja a tôzsdén túl- becsült értéke volt, amely 2001 au- gusztusában majdnem hétszázmilli- árd dollárt ért el. Ahhoz, hogy igazol- ják ezt a hihetetlenül nagy számot, a Wall Street-i elemzôk magasabb pro- fitot követeltek, az Enron vezetô tiszt- viselôi pedig keresték a módját, ho- gyan tehetnének eleget ezeknek az igényeknek. „Ha az Enron menedzs- mentje bátran és meggyôzôdéssel szembeszáll az elemzôkkel, és ellen- áll, nehogy egy ádázul túlhajtott nye- reségnövekedésre kelljen koncentrál- nia, a társaság elkerülhette volna a kérdéses akciókat, amelyeket azért hajtottak végre, hogy elnyerjék az elemzôk és a piac tetszését” – vonta le a következtetést Jensen és Fuller.
– Könnyen lehet, hogy az eredmény egy alacsonyabbra értékelt, de stabil és nyereséges cég lett volna.
Ebbôl az érvelésbôl szükségszerû- en következik, hogy Kenneth Lay és munkatársai nem voltak feltétlenül csalók vagy haszonlesôk, mint ahogy a WorldCom, a Dynegy és a Global Crossing vezetôi sem, mindannyian csupán a körülmények áldozatai. –
Fontos, hogy felismerjük, mindez nem csalók ténykedése nyomán jön létre – hangoztatta Jensen –, hanem annak eredményeképpen, hogy tisz- tességes emberek olyan hatásnak vannak kitéve, amelyet nem értenek meg. Ez a hatás nagyon erôs, és egy jó darabig eltart. A dolog azzal zárul, hogy erkölcsös, tisztességes embe- rek tisztességtelen dolgokat mûvel- nek. Nem az történt, hogy a maffia vette volna át a hatalmat a vállalati Amerika fölött. Túlságosan könnyen mondjuk – és a média csak erôsíti ezt –, hogy ha valami baj történik, az azért van, mert valaki rossz ember tette, és annak a rossz embernek rosszak voltak a szándékai. Sokkal valószínûbb, hogy valamilyen rossz rendszer mûködött.
Jensen persze nem mondja, hogy ô és a többi közgazdász legalább rész- ben felelôs azért a jutalmazási-ösz- tönzési rendszerért, amely elszabadí- totta a meggazdagodás orgiáját.
Visszatekintve, Jensen és munkatár- sai reménytelenül naivak voltak, ami- kor feltételezték, hogy nem lesznek visszaélések a vezetôi részvényopciók- kal. Ha az elmúlt harminc év bármit is igazolt, az éppen az, hogy az ameri- kai vállalatvezetôk kapzsisága gya- korlatilag korlátlan, éppen úgy, mint a hatalmuk, hogy a saját érdekükben mûködtessék a cégeket. – Amikor 1973-ban az elsô tanulmányomat ír- tam, egy nagy társaság átlagos ve- zérigazgatója körülbelül negyvenöt- ször annyit keresett, mint amennyi a munkások átlagkeresete volt – emlé- keztetett nemrég Graef Crystal. – Amikor 1991-ben könyvet írtam, a fi- zetési arány száznegyvenszeres volt.
Most ötszázszoros. – A részvénytár- saságoknak a Reagan-korszak óta divatban lévô engedékeny szabályo- zása mellett a könyvvizsgálók, az igazgatótanácsok és a külsô részvé- nyesek felelnek azért, hogy korlátok közé szorítsák a vállalatvezetôk önzé- sét, de egyik csoport se váltotta be a hozzá fûzött reményeket.
Már az Enron-botrány elôtt világos volt, hogy sok könyvvizsgáló nem jól végzi a munkáját. A Waste Manage- ment esetében például az Arthur An-
dersen panaszkodott ugyan a sok könyvelési trükkre, amelyhez a válla- lat vezetôi folyamodnak, mégis jóvá- hagyta a cég pénzügyi kimutatásait.
Ha az Andersen másképp cseleke- dett volna, egyik jövedelmezô klien- sének elveszítését kockáztatja. 1991 és 1997 között az Andersen 7,5 mil- lió dollárt számlázott a Waste Man- agementnek könyvvizsgálói díjként és 11,8 millió dollárt egyéb szolgálta- tások, például adózással és szabá- lyozási kérdésekkel kapcsolatos te- vékenységek fejében. Eközben az Andersen Consulting hatmillió dollárt számlázott a Waste Management- nek, amelybôl 3,7 millió „a részvé- nyesi érték növelésének” szentelt stratégiai áttekintéssel állt összefüg- gésben.
Az igazgatótanácsok gyakran a felsô vezetés balekjaiként végzik, aki- ket pedig elvben nekik kellene fel- ügyelniük. Mint Graef Crystal évek óta hangoztatja, a tipikus amerikai igazgatótanács az elnök tíz barátjá- ból, a látszat kedvéért egy nôbôl, és a látszat kedvéért valamelyik kisebb- ségi csoport egy képviselôjébôl áll.
Túl gyakran fordult elô, hogy a vezér- igazgatók nagyjából meghatározták a saját juttatásaikat, az igazgatótanács meg csak ráütötte a jóváhagyás pe- csétjét.
– Szerintem volt néhány mohó alak, aki azt hitte, hogy senki se figyel rá, és bármit megtehet – mondta Carl McCall, New York állami számvevôje a múlt hónapban, amikor beszélget- tem vele. McCall nemrég elôadást tartott a New York-i Értéktôzsdén, amely egy sor reformot javasolt azok- nak a cégeknek, amelyek tôzsdére akarnak menni. Ha elfogadják a re- formokat, a New York-i Értéktôzsdén szereplô valamennyi cég igazgatóta- nácsában független igazgatóknak kell alkotniuk a többséget, és a cég há- rom bizottságának – a könyvvizsgáló bizottságnak, a kártalanítási bizott- ságnak és a jelölô és irányító bizott- ságnak – kizárólag független igazga- tókból kell állnia. (Jelenleg a könyv- vizsgáló bizottság tagjainak függetle- neknek kell lenniük ugyan, de még csak el se várják a cégektôl, hogy le- gyen kártalanítási, jelölô vagy irányító bizottságuk.)
Ezeket a reformokat érdemes
megvalósítani. Paul Volcker azonban megjegyzi: Még annak a szkeptikus, ellenôrzô szerepnek is van határa, amit az ember elvárhat az igazgatóta- nácstól. Egy sikeres cégnél a tagok- ban van valamiféle kollegiális érzés. A vezérigazgató nevezte ki, és alapo- san befolyásolja ôket mindaz, amit mond. Biztos, hogy a legjobbat téte- lezik fel róla. – Ráadásul egy vezetôi csapat, amelyik elszánja magát arra, hogy csalárdul viselkedjék, rendsze- rint képes palástolni a csalásait. Az Enronnál a külsô tagok közé tartozott egy korábbi számvitelprofesszor és egy, korábban a szövetségi energia- szabályozással foglalkozó személy, de egyikük sem volt valójában tuda- tában annak, mi történt a céggel, mindaddig, amíg el nem olvasták az újságokban.
A cég vezetôi persze végsô soron a cég tulajdonosainak, vagyis a rész- vényeseknek felelnek mindenért. De eleinte a részvényesek gyöngesége tette lehetôvé a vezetôi részvényop- ciók használatát, és ebben a tekintet- ben nem sok változás történt. A leg- több befektetô egyszerûen eladja a részvényeit, ha valami olyasmit ta- pasztal a cégnél, ami nem tetszik ne- ki. Az 1990-es években még egy oka volt annak, hogy a befektetôk vona- kodtak megrendszabályozni a pénz- éhes igazgatókat: a legtöbben ôk maguk is túl mohók voltak ahhoz, hogy kétségbe vonják a megdöb- bentô nyereségnövekedést, amely együtt járt az emelkedô árfolyamok- kal. Készségesen elfogadták azt az optimista dumát, amellyel a Wall Street és a vállalati Amerika etette ôket, csak annyi szünetet tartottak, hogy ellenôrizték a Fidelitytôl vagy Charles Schwabtól származó havi ki- mutatásaikat. Csak a buborék kipuk- kanása után fedezték fel döbbenten, hogy számos terv, amelyre vevôk voltak, illuzórikusnak bizonyult, és hogy néhány vállalatvezetô tisztes- ségtelenül viselkedett.
És mi a helyzet mostanában? A nyár elején Hank Paulson, a Goldman, Sachs Csoport nyilvánosságkerülô elnök-vezérigazgatója azzal lepte meg a Goldman számos bankárját,
hogy megjelent Washingtonban a Nemzeti Sajtóklubban, és leszólta néhány vezérigazgató társát, épp azokat az embereket, akikkel a saját cége is üzletel. Soha életében, jelen- tette ki Paulson, nem volt még az amerikai üzleti vezetôknek ilyen rossz a hírük, és, tette hozzá, a tüzetes vizsgálódások zömét meg is érde- melték. Amikor néhány hete utolér- tem Paulsont, azt mondta, hogy a vállalati visszaélések körüli médiaôrü- let és politikai felzúdulás a novemberi kongresszusi választásokig fog tarta- ni, utána viszont némi csöndre szá- mít. – Komolyan hiszem, hogy több jól irányított cég van az Egyesült Álla- mokban, mint bárhol másutt a vilá- gon – mondta. – Világos, hogy az USA gazdasága nem elsôsorban En- ronokból és WorldComokból áll, ôk csak rávilágítottak a rendszer hibáira.
– Egy sor esetben uralkodóvá vált a mohóság – tette hozzá –, de annak a nagy részét, ami történt, nem lehet egyszerûen mohósággal magyarázni.
– A mohóság nem teremtett vágyat a beruházókban a nyereség állandó növekedése iránt, nem hozott létre értéktôzsdei buborékot vagy laza számviteli szabályokat. Most, hogy végre foglalkozni kezdtek ezekkel a kérdésekkel, Paulson is reménykedni kezd: – Valóban azt hiszem, hogy ha- marabb kimászunk ebbôl a hely- zetbôl, mint sokan gondolnák. És azt gondolom, hogy annak köszön- hetôen, amin keresztülmentünk, erôsebben is kerülünk ki belôle.
Az optimistáknak még akár igazuk is lehet, ha megvalósul néhány re- form. Akadnak azonban csüggesztô jelek is. Továbbra is túl sok cég vo- nakodik megbántani a befektetôket azzal, hogy elmondja nekik az igazat pénzügyeivel kapcsolatban; a kor- mány még nem kényszerítette rá a cégeket, hogy hozzák nyilvánosságra az általuk kibocsátott részvényopciók valódi költségeit; és sem recesszió, sem botrány nem vetett véget annak a vállalati gyakorlatnak, hogy giganti- kus opciócsomagokat juttatnak a ve- zérigazgatóknak. 2001-ben a Pearl Meyer & Partners szerint Amerika kétszáz legfôbb vezérigazgatójának több mint a fele hatalmas értékû op- ciókhoz jutott, melyeknek átlagos ér- téke több mint ötvenmillió dollár.
Gyakorlatilag valamennyit rögzített kötési vagy lejárati áron kapták. Az indexált opciók, bár egyre jobban ter- jednek Nagy-Britanniában és Európa más részein, még mindig ritkák az Egyesült Államokban.
Egy hatékony ösztönzési rendszer azért jutalmazza az embereket, ha megfelelôen irányítanak. Ha a suszter több cipôt javít meg, megérdemli a pluszfizetséget, amit érte kap. Ha a baseball-játékos pontosabban üt, magasabb fizetést érdemel. Ha a menedzser átszervezi és eredménye- sebben mûködteti a céget, ô is több pénzt érdemel, csakhogy a részvény- opciók nem alkalmasak a teljesít- mény mérésére, mivel értéküket nem lehet ellenôrizni. A befektetôk hatá- rozzák meg egy-egy cég részvényei- nek az árát, ôk pedig gyakran olyan értékeléshez folyamodnak, amelynek több köze van a tömegpszichózis- hoz, mint annak az ésszerû elemzé- séhez, milyen az adott cég üzletme- nete. Egy vezérigazgató döntései sokszor csak nagyon távoli kapcso- latban állnak a cég részvényeinek a viselkedésével. Még azok a részvény- opciók is, amelyeket a tág piaci át- laghoz, például az S. & P. 500 indexé- hez kötnek, ettôl a gyengeségtôl szenvednek. Ha a Közel-Keleten há- ború tör ki, az Exxon és a Chevron vezérigazgatói azt tapasztalják, hogy részvényopcióik értéke magasan szárnyal, mert a befektetôk minden olajkészletnek fölverik az árát.
A menedzsereket azért kellene fi- zetni, hogy a cégük minél jobban ki- szolgálja a vevôket, nem pedig azért, hogy a befektetôknek segítsenek a részvényeket felülértékelni. – Emel- kedô piacon a jó, a rossz és a csúf egyaránt jól jár – magyarázta nekem Volcker. – Zuhanó piacon viszont mindenki rosszul jár. És nem arról van szó, mintha mindenki zseni len- ne, ha hossz van, és tökfej, ha bessz.
Ekkor is, akkor is az emberek ugyan- azok. – Miután sokat töprengett a dolgon, Volcker arra jutott, hogy ideje megszüntetni a részvényopciókat. – Súlyosan vissza lehet élni velük, és szinte leküzdhetetlen kísértést jelen- tenek – mondta. – Úgy gondolom, meg kellene szabadulnunk tôlük.
Volckernek bizonyára igaza van. És a vezérigazgatói fizetések megrefor-
málása is része kellene, hogy legyen egy tágabb programnak, amelyben a kapitalizmust megvédik a kapitalisták- tól. Az 1930-as években Franklin D.
Roosevelt felismerte, hogy a rend- szert nem az utcai tiltakozók fenyege- tik a leginkább, hanem maguk a cég- vezetôk, akiknek mohósága és önzé- se aláássa a közmegegyezést, amelytôl végsô soron függeniük kelle- ne. A vezérigazgatókat legalább két- féle módon lehetne megfékezni. Né- metországban a legtöbb nagy cég- nek kettôs vezetôi tanácsa van: egy igazgatótanács, amely a cég napi irá- nyításával foglalkozik, és egy fel- ügyelôtanács, amely a felsô vezetés tetteit ellenôrzi. A vezérigazgató részt sem vehet a felügyelô bizottság ülé-
sein. Nagy-Britanniában az elnök és a vezérigazgató posztja rendszerint ket- téválik, tehát a társaság élén két erôs ember áll, akik szemmel tudják tartani egymást. Az amerikaiak gyakran fel- tételezik, hogy az ô vállalatirányítási rendszerük a legjobb a világon, pedig volna mit tanulniuk mások gyakorlatá- ból is. Itt az ideje, hogy lerombolják a mindenható vezérigazgató mítoszát.
A hatékony vezetés a vállalati siker egyik, de korántsem egyetlen forrása:
a cégtörténet, a verseny és a szeren- cse szintén döntô szerepet játszik benne. És a legtöbb vezérigazgató messzemenôen pótolható.
Mostanában a WorldCom és az Adelphia Communications vezérigaz- gatói parádéznak bilincsben a kame-
rák elôtt. Paulson és Volcker azt mondta nekem, hogy visszataszítónak találja ezeket a képeket. Lehet, hogy azok voltak, de hasznos üzenetet küldtek a többi vezérigazgatónak: a tôzsdén jegyzett részvénytársaságok társadalmi szervezetek, amelyeknek társadalmi felelôsségük van. Ha nem veszik figyelembe ezt az üzenetet, a düh a Kenneth Lay és a hozzá hason- ló vállalati csirkefogók miatt fokozato- san el fog halványulni, és – ha a gaz- daság és az értéktôzsde magához tér – a kapzsiságciklus újra beindul.
■■■■■■■■■■■■ JOHN CASSIDY
Fordította: Lorschy Katalin
