Tőkepiaci nyitás és fejlődés

FEJLŐDÉSGAZDASÁGTAN

Készült a TÁMOP-4.1.2-08/2/A/KMR-2009-0041pályázati projekt keretében Tartalomfejlesztés az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékén

az ELTE Közgazdaságtudományi Tanszék az MTA Közgazdaságtudományi Intézet

és a Balassi Kiadó közreműködésével

Készítette: Szilágyi Katalin

Szakmai felelős: Szilágyi Katalin 2011. január

•

2

12. hét

Tőkepiaci nyitás és fejlődés

Szilágyi Katalin

Tanulságok eddig

• Nemzetközi kereskedelem: nyitás jó dolog

• Komparatív előnyök szerinti szakosodás mindenkinek hasznos, ösztönzi a növekedést

• Kereskedelempolitikai lehetőségek: exportorientált vs. importhelyettesítő

• Hitelpiacok: sokféle súrlódás, gyakran nem hatékony működés

• Eleve információs problémákkal terhelt piac → csak erős intézmények mellett működik

• Fejlődő országok: hiányzó intézmények (jogbiztonság, ellenőrzés) → rossz működés tünetei felerősödnek

• Nem hatékony tőkeallokáció, magas spread, sekély pénzügyi közvetítés, alacsony beruházási ráta stb.

3

Most: hitelpiaci nyitás szerepe

• Kérdés: hitelpiaci liberalizáció segít-e?

• Ösztönzi a beruházást/növekedést?

• Javítja a pénzügyi rendszer működését?

• Jobb intézményeket jelent?

• Analógia: árupiaci nyitás ~ tőkepiaci nyitás

• Szemlélet: makro (vs. mikro)

• Vizsgálat: elméleti érvek és empirikus tapasztalatok

Menetrend

• Árupiac és hitelpiac

• Történelmi trendek

• Elméleti érvek

• Empirikus eredmények

1. Árupiac és hitelpiac Nemzetközi árupiac

• Komparatív előnyök a termelésben

• Optimális szakosodás: előnyök szerint

• Szabadkereskedelem esetén ugyanannak a dolognak durván ugyanaz az ára mindenütt, és ehhez igazodnak termelők (és felhasználók is)

4

• Globális hatékonysághoz vezet

• „Termékek”: hiteleszközök (pénzügyi eszközök)

• Tőkepiac: különböző időszaki fogyasztások cseréje

• Analógia: komparatív előnyök időben

• Szabad tőkemozgás: hozamkiegyenlítődés

• Szakosodás globálisan hatékony

Nyitott nemzetközi tőkepiac

• Előnyök mikroszinten:

• Diverzifikáció (kockázat csökkentése)

• Forrásbővülés

• Tőkeköltség-csökkenés

• Előnyök makroszinten:

• Időbeli komparatív előnyök kihasználása (Norvégia, Japán vs. rendszerváltó országok)

• Egyedi sokkok elleni biztosítás (simább fogyasztási pálya)

• Makroszintű költségek:

• Gazdaságpolitikai lehetőségeinek szűkülése (trilemma)

• Sérülékenység

• Válságok

• Makroszintű egyenleg: folyó fizetési mérleg (~ tőkemérleg)

• De facto nyitottság mérőszáma: FFM (vagy külföldi követelések és tartozások) a GDP-hez képest

5

Nyitott tőkepiac és gazdaságpolitika

• Hozamarbitrázs: szabad tőkeáramlás mellett a tőke a magasabb hozamok felé áramlik → a hozamok kiegyenlítődnek.

• Azonos eszközök hozamának a deviza-denominációtól függetlenül ki kell egyenlítődniük.

• Absztrakció (l. tökéletes verseny), de mint tendencia érvényes

• Következmény: szabad tőkeáramlás esetén a hatóság nem szabhat meg önkényesen kamatot

• Monetáris politika számára korlát.

Nyitott tőkepiac

• Eddigi makromodellekben feltettük

• KO (AA-DD, ragadós árak)

• Williamson (PPP, rugalmas árak)

• Tőkepiaci nyitás vizsgálata: Williamson alapján

• Árupiac: piactisztító ár?

• Piactisztító ár autarkiában és szabad tőkeáramlás mellett?

6

Williamson modell

• Tőkepiac: autarkia

7

• Zárt gazdaságban a jószágpiacot a kamatláb hozza egyensúlyba

• Magasabb kamatláb

• növeli a jószágkínálatot a munkaerő intertemporális helyettesítése miatt

• csökkenti a keresletet a fogyasztási és beruházási kereslet kamatérzékenysége miatt

• Nyitott tőkepiac: kis ország számára a reálkamat adott.

• Adott kamatláb meghatározza a keresett és a kínált output szintjét.

• A kettő nem azonos.

• A folyó fizetési mérleg a kereslet és kínálat különbsége.

Williamson, nyitott modell

• Nyitott tőkepiac

8

FFM értelmezése

• FFM: egyszerűen a belföldi termelés és felhasználás különbsége (abszorbciós közelítés).

• Nem függ a relatív áraktól (elaszticitási megközelítés)

• A fizetési mérleg hiánya hitelfelvétel (folyó outputon felüli felhasználás), amit a fogyasztó a következő periódusban fizet vissza.

Ami kimaradt

• A nagyon hosszú táv: FFM és növekedési/fejlődési kilátások

• Komparatív előnyök szerinti szakosodás: statikus hatékonyság-feltétel

• Kérdés: mi van időben?

• Segít-e a külső forrásbevonás hosszú távon? Mitől függ? Normatív ajánlások?

2. Történelmi trendek és tapasztalatok Gazdaságtörténet

• Aranystandard

• Egyénileg rögzített árfolyamok rendszere a deklarált aranyparitáson keresztül

• Teljesen liberalizált tőkemozgások

• Önálló monetáris politikát nem használtak a belföldi aktivitási szint manipulálására, a kamatot nem akarták eltéríteni.

9

Bretton Woods

• Legfőbb cél: a nemzetközi kereskedelmet leginkább elősegítő barátságos nemzetközi környezet.

• Ezért fix (bár rendkívüli helyzetben egyeztetetten módosítható) árfolyamok.

• Valutakonvertibilitás. A konvertibilitás hiánya a nemzetközi cserében a pénz funkcióinak korlátozottságát jelenti, jószág eladásáért kapott pénz nem használható fel egy másik országban, barter cserét korlátozó hatása.

• De csak a kereskedelmet akarták segíteni, a tőkemozgásokat nem.

• A konvertibilitást csak a folyó tranzakciókra írták elő, a fizetési mérleg tőketranzakcióira megengedtek szigorú korlátozásokat.

• Külföldi országban tőketulajdon egyedi engedélyezése, nem lehet más országban bankszámla, más ország bankjával nem lehet bankolni stb. Vagyis privát szabad devizapiac elsősorban az export és import műveletek eredményeképp keletkező devizára vonatkozott.

Korlátozások okai

• Sokfélék

• Félelem attól, hogy a gyors tőkepiaci mozgások (forró pénzek) szétverik a fix árfolyamokat.

• Spekuláció szidalmazása, gátolása.

• A két háború közti tőkemenekülések rossz tapasztalatai.

• Kormányok aktív gazdaság (monetáris) politikát akartak folytatni, a tőkepiac gátolta volna a saját kamatlábfuttatását.

10

Finanszírozás

• A makroszinten keletkező folyómérleg-többletek és -hiányok finanszírozását nem privát tőkemozgások útján, hanem nemzetközi államközi egyezményekkel, a felhalmozott devizatartalékokkal, illetve az IMF fizetési mérleget finanszírozó átmeneti hiteleivel igyekeztek megoldani.

• A fizetési mérleg folyó részének szántak aktív szerepet, a tőkemérlegnek csak passzív finanszírozási funkciót akartak adni.

Ellentmondás

• Szabad, nyüzsgő nemzetközi kereskedelem, szoros határokon átnyúló üzleti partnerkapcsolatok, közben szigorú tiltások és korlátozások a tőkemozgások és pénzügi kapcsolatok terén.

• A korlátozásokat viszonylag hamar kinőtte a piac. Kereskedelmi hitelek elnyújtása, rövidítése, előszámlázás, késleltetett számlázás, partneren keresztüli bankolás a másik országban stb.

• A tőkekorlátozások nehezítik, drágítják az üzleti alkalmazkodást.

• Különböző országok pozíciójuktól függően különböző sebességgel oldottak a tőkekorlátozások szigorán, ami a nemzetközi kereskedelemben versenyelőnyöket és hátrányokat generált.

• A kezdetben egyedileg engedélyezett más országokbeli működőtőke-beruházások is oldódtak stb.

11

Fix árfolyamok válsága

• Az egyre szorosabb kereskedelmi együttműködés a pénzügyi kapcsolatok szorosabbá válását is okozta.

• A tőkemozgások fokozódó rugalmassága ellentmondásba került a fix árfolyamok és a monetáris politikai önállóság igényével.

• Leértékelési várakozások, árfolyamválságok, spekuláció.

Bretton Woods után

• A fix árfolyamrendszer feladásával az országok megszabadultak attól a kényszertől, hogy korlátozzák a tőkeáramlásokat.

• 70-es évektől robbanásszerű gyorsasággal globalizálódott a tőkepiac.

• Pénzügyi rendszer technikai fejlődésével párhuzamosan

• szinte valamennyi ország részesedni akart a nemzetközi piacok szolgáltatásaiból.

Feltárt preferencia?

• Megfigyelés: valamennyi országcsoportban elmozdulás a nyitottabb tőkepiacok felé

• de jure és de facto is

• eltérő ütemben

• időnként megtorpanásokkal

12

De jure tőkepiaci nyitottság

13

De facto tőkepiaci nyitottság

Árfolyamrendszer

14

3. Empirikus eredmények A tőkepiaci liberalizáció hatása

• Eszközárakra/hozamokra

• Szintjére?

• Szórására?

• Világpiaccal való korrelációjára?

• Világpiacra való érzékenységére (bétájára)?

Hozamok (átlagos éves)

15

Hozamok szórása

Hozamok korrelációja a világgal

0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00

Arg entina

Bra zil

Chile Colombia

Gre ece

India Indonesia

Jordan Korea

Malay sia

Mexico Nig

eria Pakista

n Philippines

Portugal Taiwa

n Thailand

Turkey Venezuela

Zimbabwe Average

Pre Post

-0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,45

Argentina Brazil

Chile Colombia

Greece India

Indonesia Jordan

Korea Malaysia

Mexico Nigeria

Pakistan Philippines

Portugal Taiwan

Thailand Turkey

Venezuela Zimbabwe

Average

Pre Post

16

Hozamok bétája

Tőkepiaci liberalizáció hatása

• Makrogazdasági hatások

• Növekedésre?

• Output/fogyasztás volatilitására?

• Makrogazdasági teljesítményre? Gazdaságpolitikára?

• Intézményekre?

-0,60 -0,40 -0,20 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60

Argentina Brazil

Chile Colombia

Greece India Indonesia

Jordan Korea

Malaysia Mexico

Nigeria Pakistan

Philippines Portugal

Taiwan Thailand

Turkey Venezuela

Zimbabwe Average

Pre Post

17

Növekedési hatások

• Kose et al.

Korreláció vs. okság

• A növekedés sok mástól is függ.

• A szokásos növekedési faktorokra kontrollálva:¹

ahol yi,t+k,k = Qi,1980 = Xi,t = Libi,t = k = 5 év

Növekedési regresszió

• Eredmények (ötéves időtávon):²

1 [BHL, JDE 2001]

2 [BHL, JFE 2005]

k t i t i t

i i

k k t

i

Q X Lib

y

Initial

Log(GDP) Gov/GDP

Secondary- School Enrollment

Population

Growth Log(Life)

Official

Liberalization Indicator -0.0082 -0.0144 0.0004 -0.1911 0.0975 0.0097

0.0010 0.0131 0.0048 0.0774 0.0076 0.0020

18

• Vagyis: nagyon erős hatás

• Mi a csatorna?

• Tőkefelhalmozás? TFP?

• Hogyan vizsgálható?

Robusztusság

• A hatás időhorizontjára: igen

• Kontrollváltozók körére: igen

• Állandó hatásokra: igen

• Liberalizáció fogalmára: kevésbé

• de jure vs. de facto

• folytonos vs. diszkrét

• önbevallásos vs. külső intézmény Capital Account Openness

Official Liberalization Indicator 0.0097 0.0094 0.0120 0.0077 0.0115

Std. error 0.0020 0.0021 0.0022 0.0023 0.0022

IMF Capital Account Openness Indicator 0.0010 0.0020

Std. error 0.0017 0.0017

Quinn Capital Account Openness Indicator 0.0179

Std. error 0.0040

95 countries 76 countries

19

Problémák

• Jól identifikált okság?

• Nem, ha

• endogenitás/szimultaneitás

• Robusztus összefüggés?

• Nem, ha

• heterogenitás

Endogenitás

• Liberalizáció időzítése nem véletlen (exogén).

• Akkor történik, ha a növekedési kilátások (amúgy is) jók.

• Nehéz kezelni: mi lehet jó instrumentum?

• Korrelál a liberalizáció időpontjával (előrevetíti), de nem korrelál a későbbi növekedési teljesítménnyel.