Az országkockázatok figyelembevételének módszerei vállalatok esetében

AZ ORSZÁGKOCKÁZATOK

FIGYELEMBEVÉTELÉNEK MÓDSZEREI VÁLLALATOK ESETÉBEN

Egyre több vállalat fekteti pénzét külföldi beruházásokba. A külföldi beruházások értékelése sajátos szempon­

tok vizsgálatát - így például az országkockázat elemzését - is megkívánja. A tanulmány szerzői a szakirodalom feldolgozásával számba vették az országkockázat kezelésére alkalmas módszereket, azok előnyeit és hátrányait, és javaslatot tesznek az általuk helyesnek vélt módszertani megoldásra.

A z elm últ évtizedek során egyre több hazai vállalat fo ly ­ tatja tev ék en y ség ét v a la m ely k ü lföld i országban is.

Ennek fő oka többnyire az új üzleti leh etőségek m egra­

gadásának szándéka.

A külföldi b efektetések m egítélések or ugyanazokat a m egközelítéseket kell követni, és ugyanazon alapelvek szerint kell értékelnünk a tev ék en ységet mint a hazai üzleti eg y sé g e k esetén. N éhány sajátos szem pontról azonban nem feledkezhetünk m eg, íg y például:

- az adott ország devizájának k ezeléséről,

- a külföldi ország adózási és szám viteli sajátossá­

gairól,

- az á rfo ly a m v á lto zá so k érték elésre g yak orolt hatásáról,

- az elérhető inform ációk korlátozott hozzáférhető­

ségéről,

- az országkockázat kezeléséről.

A legnagyobb problém át és a legtöbb vitát a külföldi projectek* értékelésekor alkalm azott diszkontráta m eg ­ határozása, és az országkockázat k ezelé se okozza.

A tanulmány célja, hogy a nem zetközi szakirodalom és vállalati gyakorlat alapján:

- ism ertesse az országkockázat fogalm át, elem eit és fajtáit,

* Az angol project szó megközelítő jelentése e tanulmányban beruházás, befektetés. (S zerk .)

- bem utassa az országkockázatok kezelésére alkal­

mas m ódszereket,

- összegyű jtse azok elő n y eit és hátrányait,

- segítséget nyújtson a M Ó L R t.-nél alkalm azandó országkockázat-kezelési m ódszertan kidolgozásában.

A tanulm ány e lk é s z íté s é b e n felh a szn á ltu k az e tém áról sz ó ló , fellelh ető szakirodalm i publikációkat, valam int k o n zu ltáltu n k a M agyar N e m z e ti Bank, valam int a B K E V állalatgazd aságiam , ill. P én zü gyi Tanszékének munktársaival.

Az országkockázat

A z országkockázat nem zetk özi hitelnyújtások és b efek ­ tetések területén jelentkezik. A felkutatott szerzők m űvei alapján az o rszá g k o ck á za t o ly a n k o ck á za ti elem ek ö ssz e ssé g e , m ely abból szárm azik, hogy eg y adott ország kormánya vagy hitelt fe lv e v ő alanya nem képes vagy nem akarja a külföldi hitelnyújtóval vagy b efektetővel szem beni kötelezettségeit teljesíteni.

E d efin íciób ól fontos k iem eln i a vállalat számára leglén yegeseb b elem eket. Szám unkra az országkockázat azon kockázati elem ek ö ssz e ssé g e , am i abból szárm azik, illetve szárm azhat, hogy eg y ország korm ánya nem képes vagy nem akarja a velünk m int befek tetővel szem ben vá l­

lalt szerződ éses (pl. k o n ceszió ), avagy h allgatólagos szerződ éses (pl. adórendszer) k ötelezettségét teljesíteni.

A nem zetközi finanszírozás ö ssz e s kockázata közül nem tartozik m inden az országkockázat körébe. N em

VEZETÉSTUDOMÁNY

2 XXX. évf1999. 05. SZÁM

foglalja magában az árfolyam kockázatot és a kam atkoc­

kázatot. Csak a nem fizetés kockázatát tartalmazza.

A z országkockázat k özvetlen vagy közvetett k o c­

kázat lehet. K özvetlen országkockázatról beszélünk annál az országnál, ahova a hitelt kih elyezik , illetve ahova befektetnek; közvetett országkockázatról van szó abban az esetben, ha a garanciát eg y harmadik ország nyújtja.

Az országkockázat legfontosabb elemei

A z országkockázat két fő tén yezőb ől tevődik össze: a transzfer kockázatból és a politikai k ock ázatb ól.1

A tr a n s z f e r k o c k á z a t

A transzfer kockázat azt fejezi ki, hogy eg y adott orszá­

got gazdasági helyzete, illetve az ebből adódó gazdaság- politikája a külföldre irányuló k ifizetések korlátozására kényszerítheti. A transzfer kockázat tehát azt fejezi ki, hogy az adott ország kép es-e fizetni. Ez a kockázati elem fü g g etlen a projectek m ű k ö d é sé tő l, annak ered ­ m ényességétől. A transzfer kockázat annak a leh etősége, hogy m ég ha a project hoz is olyan m ennyiségű cash- flow -t helyi valutában, am ely elegend ő a k ötelezetségek teljesítéséhez, illetve am ely kivonható a vállalkozásból, a kormánynak nincs elegend ő külföldi fizető eszk ö ze arra, hogy fizetési kötelezettségeit teljesítse.

A transzfer kockázatok m ögött gazdasági kockázatok állnak. A gazdasági kockázat igen sok, egym ással is összefü ggő tényező fü ggvén ye. E zeket a tényezőket két csoportba oszthatjuk:

1. Á lta lá n o s g a zd a sá g i k ö rn y ezetet m eghatározó tényezők, m elyeknek jelen tős hatásuk van a valutának egy adott országba történő ki- és beáramlására (általános g a zd aságp olitik a, á rfo ly a m p o litik a , in flá c ió , adók, vám ok, ip arvéd elem , tőkeáram lás, ex p o rtn ö v ek ed ési ütem, im portcsökkentési leh etőségek , devizatartalékok).

2. P énzügyi-likviditási helyzetet b efo ly á so ló tén ye­

zők (adósságszolgálati ráta, kam atszolgálati ráta, lik vid i­

tási rés rátája).

A politikai kockázat

A politikai kockázat azt jelenti, hogy eg y adott országban politikai okok miatt korlátozhatják a külföldnek járó

1 Mosolygó Zsuzsa: Az országkockázatok elemzési módsze­

reiről (1992) Budapest Bank Tanulmányok

John Calverley: Country Risk Analysis (1990) Butterworths

k ifizetéseket. A p o l i t i k a i k o c k á z a t t e h á t a z t f e j e z i k i, h o g y e g y a d o t t o r s z á g a k a r - e f i z e t n i .

A politikai kockázattal az adott ország társadalmi­

politikai bizonytalanságait értékeljük, becsüljük. A p o li­

tikai kockázat részben olyan elem eket tartalmaz, am e­

lyek:

1. A z adott ország törvén yességi keretein belül v iz s ­ gálh atók (a lk o tm á n y o s sá g i-tö r v é n y k e z é si k ö rn yezet, politikai pártok, a korm ányzat m in ősége, gazdasági rend­

szer, társadalmi szerkezet, külpolitika).

2. A m ely ek kívül esnek a törvén yességi kereteken (b első zavargások, felk elések leh ető ség e, zendülések, polgárháborúk, forradalom, elterjedt korrupció).

3. K ülső kockázati elem ek (külső m egszállás esély ei, diszkrim inációs lépések, háborús konfliktusok).

John C a lv erle y C ountry R isk A n a ly sis cím ű k önyvében külön k iem eli, hogy a bankokat elsősorban a transzfer kockázatok és csak k evésb é a politikai kockáza­

ti elem ek, m íg a n e m z e tk ö z i v á l l a l a t o k a t f ő k é n t a z ún.

á l t a l á n o s o r s z á g k o c k á z a t ( g e n e r a l i s e d c o u n t r y r i s k ) é r i n ­ ti. A z á l t a l á n o s o r s z á g k o c k á z a t t r a n s z f e r é s p o l i t i k a i k o c k á z a t i e l e m e k e t e g y a r á n t t a r t a l m a z . A vállalatok külföldi b efektetései esetén a legfontosabb kockázati e le ­ m ek egyik e, hogy a gazdasági változásokkal kapcsolatos várakozások gazdasági krízis vagy politikai változások hatására a vállalat szám ára ked vezőtlen ü l alakulnak, másika, hogy a „játékszabályok“ adózás, szabályozók a p olitik ai v a g y g a zd a sá g i e lm o z d u lá s k ö v etk eztéb en m eg v á lto zn a k . E zek n ek a té n y e z ő k n e k a hatása alapvetően három formában jelentkezhet:

1. A z e sz k ö z ö k k o m p e n z á c ió v a l v a g y anélkül történő á lla m o sítá sa (ren d szerin t b a lo ld a li kor­

m ányváltás, esetleg háborús esem én yek következtében).

2. A képződött nyereség k ifizetésén ek akadályozása (az adott ország kormánya például nem rendelkezik m eg felelő m ennyiségű külföldi fizető eszk ö zzel, akadá­

lyozn i kényszerül a tőkeáram lást).

3. A nyereség kép ződ ésén ek m eggátolása (adópoliti­

ka m egv á lto zta tá sa , e lv o n á s i rend szer akár v is s z a ­ m en őleges hatályú m ódosítása).

A z országkockázat nagyságának m eghatározásakor a kvalitatív m egk özelítés az irányadó.

A politikai kockázat b ecslésén él a kvalitatív m ó d sze­

rek az uralkodóak, m eghatározásuk szakértői b ecslés útján történik.

Az országkockázat meghatározásának módszertani kérdései

VEZETÉSTUDOMÁNY XXX. évf1999. 05. szám

A transzfer kockázatokat leggyakrabban három tényező elem zésév el ragadják m eg. Ezek: a gazdaság h elyzete, a gazdaságpolitika és a pénzügyi ráták. A g a z­

dasági jellegű kockázati tén yezők felm érésén él is a k vali­

tatív m egk özelítés az irányadó, bár itt eg ész jó leh ető­

ségek adódnak a kvantifikálásra is. A z e g y e s gazdasági tényezőket jól lehet szám szerűsíteni.

A z országkockázat nagyságának m eghatározásakor általában egy indexet adnak m eg, m elynek seg ítség év el a különböző országok összem érh etősége is biztosítva van.

A z országkockázat pontszám át a politikai és a transzfer kockázatok pontozás és sú lyozás útján történő ö sszesítése után kapjuk m eg. A tén yezők kiválasztása és súlyozása m eglehetősen rendszertelen. K ü lön b öző bankok másként ren d szerezn ek , és k ü lö n b ö zik a té n y e z ő k súlyának m egítélése országonként is. A z elem zés célja, és az elem zést v ég ző k köre nagyban befolyásolja az értéke­

lendő tényezők körét, a m egválasztott sú lyok nagyságát.

Példa az országkockázati tén yezők súlyának ország­

csoportonkénti eltéréseire

T é n y e z ő k típ u sa E u rópai b a n k o k J a p á n b a n k o k USA b a n k o k T ra n szfer

k o c k á z a t

G a z d a sá g i

h e ly z e t 2 5 2 5 4 0

Külső g a z d a s á g (d e v iz a ta rta lé k ,

fiz e té si m é rle g ) 3 0 2 0 2 0

K ülső e la d ó s o d á s 2 0 5 2 5

P olitikai k o c k á z a t

T ársa d a lm i-

p o litik ai h e ly z e t 2 5 5 0 1 5

Ö ssz e se n 1 0 0 1 0 0 1 0 0

Forrás: Mosolygó Zsuzsa: Az országkockázati elemzések mód­

szereiről (1992)

A k ü lö n b ö ző o rszágcsop ortok ra e lv ile g k ü lö n b ö ző sú lyok at k e lle n e alk alm azn i a fő té n y e z ő c so p o r to k között, de a tén yleges elem zések ezt nem igen tudják figyelem be venni.

A szakirodalom több forrása szerint nem m indegy, hogy rövid vagy hosszú távú döntések m egalapozásához végezzü k az országkockázati elem zést.

A rövid távú m eg k ö zelítések elsősorban rövid távú likviditási kérdésekkel foglalkoznak (export cég e seté­

ben ez nagy jelen tő ség g el bírhat). A hosszabb távú b efek ­ tetéseknél a hosszabb távú likviditás, politikai stabilitás az érd ek es (b á n y á sza ti, ipari term elő b eruházások esetében). A rövid távú m egk özelítésn ek nagyon nehéz

m eg feleln i, m ivel az adatok h o zzáférh etősége (pl.: külső eg y en leg rövid távú teljesítm én ye) erősen korlátozott.

U gyancsak nem m indegy, hogy az országkockázati fe lm é r é se k bankok v a g y m u ltin a c io n á lis válla la to k szám ára készü ln ek -e, nem m indegy, hogy a vállalat m ilyen jelleg ű beruházást tervez.

M íg a bankok szám ára elsősorban a transzfer k ocká­

zatnak van döntő szerepe, addig a m ultinacionális v á l­

lalatok számára - bár a transzfer kockázat is fontos - a politikai kockázat, elsősorban az állam osítás v e sz é ly e bír nagy jelen tő ség g el. íg y a politikai kockázati elem ek nagyobb súlyt k ép viseln ek az elem zések b en .

A m u ltin a cio n á lis v á lla la to k szám ára k észített országkockázati elem zések esetén azt is szem előtt kell tartanunk, m ilyen beruházáshoz készítjük azt. A súlyozás szem pontjából m eghatározó m aga a tev ék en y ség is, hiszen ennek fü ggvén yéb en vannak tényezők , am elyek k evésb é fontosak. Például az adott ország piacára term elő vállalat létesítése esetén fontosabb szem pontot jelentenek az ország iparvédelm i törvényei, mint az export vagy import nagyságát b efo ly á so ló szabályozórendszer. A z á lla m o sítá s v a ló s z ín ű s é g e so k k a l n a g y o b b leh et bányászati tevék en ység, mint eg y fogyasztási cikkeket elo sztó kereskedelm i leányvállalat esetében.

A m u ltin a cio n á lis v á lla la to k szám ára k észített országkockázati e lem zések egyre bonyolultabbá és vál- lalatspecifikusabbá válnak a h itelezői országkockázati elem zések h ez képest.

M indenképpen el k ell azt fogadnunk, hogy a ga z­

d asági és p o litik a i e se m é n y e k hatása a vállalatra nagym értékben függ annak tev ék en y ség étő l. A z elem zők feladata a gazdaság m űködésének e lem zése és m egértése, m ajd a vállalat m ű k öd ésére g y a k o ro lt hatásainak felm érése. A vállalati országkockázati elem ző k munkája sokban hasonlít a banki elem ző k m unkájához. Használják a különböző m o d ellezési m ódszereket és előrejelzési technikákat annak érdekében, h ogy m egértsék a gazdasá­

got és előre tudják vetíteni a folyam atokat. El is térhetnek az elem zen d ő tén yezők csoportjának kiválasztásában, a tén yezők pontozásában és az alkalm azott súlyokban, a tevék en ység függvén yéb en .

A vállalati b efektetéseket m e g elő ző országkockázati elem zések e g y n a g y o n f o n t o s p o n t o n j e l e n t ő s e l t é r é s t mutatnak a pénzintézeti elem zések k el szem ben. M íg a banki vizsgálatok csak a fizetési hajlandóság és k ép esség figyelem b evételére terjednek ki, a v á l l a l a t i b e r u h á z á s o k e s e t é b e n t é t e l e s e n m e g k e l l a z t is v iz s g á l n u n k , h o g y a z e g y e s k o c k á z a t i e l e m e k b e k ö v e t k e z t é n e k a k o n k r é t p r o - j e c t r e m il y e n h a t á s a l e s z v a g y le h e t.

VEZETÉSTUDOMÁNY

4

XXX. évf1999. 05. SZÁM

M indezt fig y elem b e v év e m egfontolás tárgyát kell képeznie annak a döntésnek, h ogy a pénzintézetek által vagy a pénzintézetek szám ára készített országkockázati e lem zések et alkalm azhatjuk-e beruházási d ön tésein k m egalap ozásáh oz, vag y saját te v ék en y ség ü n k n ek és szem pontjainknak m eg felelő elem zések alapján hozzuk m eg beruházási döntésünket.

A z országkockázati elem zések az általuk tartalmazott egyszerűsítések és esetleg es hibák, szubjektív elem ek ellenére is szü k ségesek a döntések m egalapozásához.

Segítségükkel m érlegelhetjük ez e g y e s kockázati elem ek tevékenységünkre gyakorolt hatását, és ennek tükrében határozhatunk arról, hogy az adott országban akarjuk-e tevékenységünket folytatni.

Az országkockázat figyelembevétele a beruházások értékelésekor

Term észetesen a vállalatok egyébként azonos feltételek m ellett a m inim ális politikai és gazdasági kockázattal rendelkező országokat kedvelik.

L étezn ek olyan v á lla la to k , a m ely ek k ü lön öseb b kockázatértékelő m ódszerek alkalm azása nélkül e g y sz e ­ rűen eldöntik, hogy egy adott ország piacán - tekintetbe véve annak közism ert sajátosságait - akarnak-e működni vagy sem . E zek az ún. „m enni vagy nem m enni“ dön­

tések, a vezetők m egérzésein alapuló, esetenként m inden előzetes kutatást n élk ü löző elhatározások.

Vannak azonban olyan technikák, am elyek lehetővé teszik a döntéshozó számára annak vizsgálatát, hogy az adott országban a várható k o ck á za to k m ellett mit várhatunk a beruházásunktól.

Ezek az eljárások a fellelh ető szakirodalm ak2 szerint a következők lehetnek:

1. A m egtérülési idő lerövidítése,

2. A beruházástól elvárt m eg térü lési ráta m e g ­ em elése,

3. C ash-flow korrekciós m ódszerek:

a ) a cash -flow korrekciója a kockázat csök k en ­ tésének k ö ltség eiv el,

Brealy-Myers: Modern vállalati pénzügyek (1998) Panem McGrew Hill Budapest

Copeland-Koller-Murrin: Valuation-Measuring and Managing the Value of Companies (1994) McKinsey & Company, Inc.

Alan C. Shapiro: Multinational Financial Management (1989) Allyn and Bacon

Robert B. Stobaugh: How to analyze foreign investment cli­

mate 1969 Harvard Business Review Sept-Oct.

VEZETÉSTUDOMÁNY

b ) a cash -flow korrekciója a kockázat várható hatásainak m eg felelő en ,

c ) a ca sh -flo w korrekciója v alószín ű ségi együtt­

hatók alapján.

A megtérülési idő lerövidítése

A m egtérülési idő lerövidítése a vállalati gyakorlatban eg y ik leggyakrabban alkalm azott m ódszer. Elterjedtsé­

gének oka felteh etőleg az, hogy a vállalatok a k o c k á z a t o t m i n t á l t a l á n o s k o c k á z a t o t é r t é k e l i k , s nem v e sz ik fig y elem b e az eg y es kockázati elem ek n ek a tev ék en y ség ­ re gyakorolt hatásait, tehát n e m v é g e z n e k t e v é k e n y s é g ­ s p e c if i k u s o r s z á g k o c k á z a t i e le m z é s e k e t .

A diszkontráta megemelése

A diszkontráta m eg em elése m értékének m egválasztása rendszerint kétféleképpen történik az alkalm azó vállala­

toknál:

1. A vállalati v ezetők szubjektív m egítélése alapján, konszenzussal.

2. A z e g y e s országok ra v o n a tk o z ó korrekciós szorzók alapján, am elyek rendszerint pénzügyi b efek ­ tetők számára készült országkockázati rangsorokon ala­

pulnak.

Bár az utóbbi hasznos lehet az országok rangsorolása szem p on tjáb ól, a k ock ázati díj diszkontrátába való beépítése esetén legalább három problém át vet fel:

1. A beruházási környezet eg y e s elem ei a különböző projectekre eltérő m ódon hatnak.

2. A beruházási környezet eg y e s elem eih ez nehéz m eg felelő súlyokat rendelni.3

3. E gy beruházás teljes élettartam a alatt a különböző kockázati elem ek v a ló szín ű ség e változhat.

N éhány tanácsadó, illetv e b efek tetési bank (pl.:

G oldm an Sachs, Salom on Brothers, P ricew aterhouse C oopers) term ékei között ajánl országkockázat k ezelési m ódszereket is, elsősorban bankoknak és n agyvállalatok­

nak, am ely term ékkel az országkockázatot a diszkontráta m egváltoztatásával kezelik (sőt már az Interneten is elérhető ilyen szolgáltatás).

A m ódszer szerint az országok közötti országkoc­

kázatot az eg y es országok azonos futam idejű, hosszú lejáratú, nyilvánosan kibocsátott és nyilvánosan forga­

lom ban levő állam kötvényeinek hozam eltéréseiből lehet

3 V.ö.: 2 (Stobaugh)

XXX. fvf1999. 05. szám

5

kiszámítani. Ahol ilyen állampapírok nincsenek, ott különböző hitelminősítő intézetek, például az Economist Intelligence rangsorok az irány- és mértékadók.

Az ily módon számszerűsített országkockázatok, illetve diszkontráták értékei nagyon volatilisek. Ez a nagy mértékű volatilitás is mutatja a rendszer bizonytalanságát és sebezhetőségét.

Ország Diszkontráta a Moody's besorolása szerint

Diszkontráta az Euromoney besorolása szerint

Románia 8 2 ,7 0 % 7 7 ,9 7 %

Indonézia 1 0 0 ,3 7 % 8 4 ,1 3 %

Jordánia 8 2 ,7 8 % 6 6 ,3 2 %

Omán 5 9 ,1 5 % 4 8 ,9 6 %

Katar 5 9 ,1 5 % 3 0 ,8 1 %

Tunézia 8 2 ,7 8 % 5 4 ,9 0 %

A számok alapján könnyen belátható, hogy egyáltalán nem indifferens a befektetési döntések meghozatalakor, hogy melyik hitelminősítő intézet besorolását fogadjuk el.

Tovább nehezíti a döntést a hitelminősítő intézetek által vizsgált tényezők körének ismerete:

Vizsgált tényezők M oody's EIU S & P ' s

Folyó fizetési mérleg X X

Adósságállomány X X X

Az államháztartás hiánya X X X

Gazdasági szerkezet és növekedés

Az export mérete, importfüggőség X X X

Devizók/konvertibilitós X X X

GDP/1 főre jutó GDP X X X

Likviditás X

Kompenzációs ügyletek X X

Források X X X

Megtakarítási hányad X X X

Infláció X

Tőkepiacokhoz való hozzáférés X X

Társadalm i problém ák Politikai, etnikai, vallási, ideológiai,

nyelvi problémák X X X

Társadalmi feltételek, konfliktusok, történelem

Viselkedés, várakozások X X X

Erőszakos rezsim, legitimitás X

Korrupció, politikai rugalmasság X X X

Bűnözés, katonai lázadás X X

Nemzetközi integráció X X

A társadalmi felépítés rendje X

Nacionalizóció X X

Politikai környezet X X X

Regionális politika X X

Infrastruktúra, a helyi menedzsment

színvonala X X

A munkaerő költségei,

termelékenysége X X

A diszkontráta-módszer támogatói szerint e módszer azért (is) jó módszer az országkockázat beruházási dön­

téseknél történő kezelésére, mert az országkockázati rangsorok alapján történő becslés objektív mércének tekinthető, mivel objektív, külső piaci információkon ala­

pul. Ez az objektivitás a hitelminősítő intézetek esetében annyiban igaz, amennyiben a különböző szakértők becs­

lései objektívnek tekinthetők. Az országkockázati rang­

sorok felállítása szakértői becslésekre támaszkodik.

Nem szeretnénk természetesen elvitatni a számszerű tényezők - GDP, Folyó Fizetési Mérleg egyensúlya, államháztartási hiány, infláció mértéke stb. - objektivi­

tását, de a társadalmi és politikai tényezők már minőségi ismérvek alapján, szubjektív módon épülnek be a rend­

szerbe, csakúgy mint az egyes tényezők súlyrendszere a különböző hitelminősítő intézeteknél. Ezt látszik alátá­

masztani a következő táblázat, amely bemutatja, hogy az egyes intézmények milyen módszerekkel, kiknek a bevonásával végzik el a rangsorok képzését:

Az index összetevője EIU Eurom oney M oody's

Politikai tényezők Minőségi Minőségi Minőségi

Pénzügyi adatok Mennyiségi Mennyiségi

Gazdasági tényezők Mennyiségi Mennyiségi M ennyiségi/

Biztonság

Hitelezés és kereskedelem M ennyiségi/

Minőségi

Minőségi

Adat források

Publikált adatok X X X

Felmérés

Munkatársak elemzései X

X

X

► A diszkontrátában való országkockázat kezelésével szembeni elvi és gyakorlati ellenvetéseink:

1. Semmilyen szakirodalmi publikációt nem sikerült fellelni arról, hogy az országok relatív országkockázati rangsorát, illetve a hitelminősítők betűkódokkal jelölt kockázati besorolásait hogyan lehetne konkrét és korrekt diszkontrátákká konvertálni.

Hogyan alkalmazható külföldi beruházások értékelé­

sére, a döntéshozatal megalapozására egy olyan diszkont- ráta, amelynek tartalma homályos vagy nem ismert?

2. Az ily módon kimutatott és számszerűsített országkockázat az országkockázatnak a pénzügyi befek­

tetők számára fontos elemeire koncentrál, nevezetesen arra, hogy az adott ország jegybankja vagy kormánya visz- sza tudja-e, illetve vissza akarja-e fizetni a kötvényekkel felvett hitelt.

Ez a pénzügyi befektetői szemléletű mód­

szer teljesen figyelmen kívül hagyja a külföldön folytatott

VEZETÉSTUDOMÁNY

6 XXX. ÉVF 1999. 05. SZÁM

ü z le t i t e v é k e n y s é g r e v e s z é l y t j e l e n t ő k o c k á z a t i e le m e k n e k a p r o j e c t e k r e g y a k o r o l t h a t á s á t . A projectnek nem azon kockázataira gondolunk, am elyek kifejezetten a tev é­

kenység kockázatát jelentik. N em arra a kockázatra g o n ­ dolunk, hogy a piaci viszonyokat jó l mértük-e fel és lesz-e kereslet az általunk kínált term ék vagy szolgátlatás iránt. A k ü lf ö ld i t e v é k e n y s é g e k e t s p e c i á l i s a n é r i n t ő a z o n o r s z á g k o c k á z a t i t é n y e z ő k r e g o n d o l u n k (állam osítás, valu­

takonvertálás akadályozása, profit repatriálás akadá­

lyozása, iparvédelm i intézkedések, adórendszer m egvál­

toztatása, az állam m al aláírt szerződ ések stabilitása), a m e l y e k a t e v é k e n y s é g f o l y t a t á s á n a k é s j ö v e d e l e m t e r ­ m e l ő k é p e s s é g é n e k , v a la m i n t a j ö v e d e l e m a d o t t o r s z á g b ó l v a ló k i v o n h a t ó s á g á n a k b i z t o n s á g á t v e s z é l y e z t e t i k .

3. S zá m o s bank é s válla la t is a diszkontráta m egem elésén ek m ódszerét alkalm azza. V élem én yü n k szerint szám os olyan d olog van a világban, amit sokan használnak annak ellen ére, h o g y b eb izo n y o so d o tt a használt eljárás hibás volta. Ilyen például a részvények értékelésekor használható P/E mutató (P/E = price/ear- nings, a részvény aktuális árfolyam a/előző évi, eg y részvényre jutó adózott eredm ény). A P/E rátát annak ellenére alkalm azzák részvén yek értékelésére, hogy bebi­

zonyosodott, a részvén yek árfolyam változása a jövőb eli cash-flow várakozásokkal áll szoros korrelációban.

M ásik ilyen, hibásan használt eszk ö z az árak (vagy árfolyam ok) alakulásának előrejelzésére alkalm azott ún.

technicista (chartista) m ódszer, am ely az árfolyam ok alakulásának formai (geom etriai) alakulásából próbál következtetni arra, hogy m ilyen lesz az áralakulás a jövőben. Ezt a m ódszert például szám os olajcég, illetve bróker használja az olajár jö v ő b eli alakulásának előre­

jelzésére annak ellenére, hogy m atem atikailag bizonyított a d olog valótlansága.

V élem ényünk szerint az országkockázatnak a d isz­

kontrátában való m egjelen ítése az elő ző ek h ez hasonló szakm ai tévedés.

A diszkontráta-m ódszer eg y ik látszólagos előn ye a viszon ylagos egyszerű sége. A m ódszer szerint elegend ő a nem zetközi kötvénypiacokat figyeln i, az onnan beszer­

zett adatoknak m egfelelően , a gyors és egyszerű szám ítá­

sok eredm ényeképpen kaphatjuk m eg az országkockáza­

tot kezelni tudó, korrigált diszkontrátát. A z ezzel a m ód­

szerrel nyert szám azonban:

1. N em v e sz i fig y e le m b e a té n y le g e se n e lő r e ­ jelezh ető, esetenként prognosztizálható változásokat (pl.

k özelgő választások, lásd Szlovákia példáját az 1998. évi őszi választások előtt és után).

VEZETÉSTUDOMÁNY

2. A m ódszer nem v eszi fig y elem b e azt sem , hogy a projecteket más és m ás kockázati tén yezők fenyegetik élettartamuk különböző szakaszaiban.

3. A z egyetlen szám ba töm örített, a project eg ész élettartamára (esetenként 1 5 -2 0 évre) érvényes kockáza­

ti felár a project e g é sz élettartam ára azon os. E zzel b izon yos esetekben optim istább, más esetekben p e ssz i­

m istább képet kapunk a valóban várhatónál, a jelen leg i viszo n y o k és b ecslések , kötvénypiaci árfolyam ok fü g g ­ vényében.

Függetlenül a korrekciós tén yezők alkalam zásától a diszkontrátába b eem elt o rszá g k o ck á za ti díj k o m o ly tévedést takar. A kockázati díj alkalm azása eg y -eg y ország esetén azt feltételezi, hogy a kockázat azonos a project eg é sz élettartama alatt. A gyakorlatban azonban a kockázat évről-évre változik a project élete során, és az eg y es kockázati tényezők b ek övetk ezése nem tekinthető szisztem atikusnak. E gy nem kívánatos esem énynek a project első évében például sokkal nagyobb hatása van a project nettó jelen érték ére, m int u g y a n en n ek az esem énynek a harmadik vagy ötödik évéb en . N eh éz ezt a különbséget k ezelni egyetlen , a project eg ész élettar­

tamára vonatkozó korrekciós tén yezővel.

E lm életileg ezt a problém át kezelhetjük a project élettartama alatt évről-évre eltérő diszkont tényezőt alkal­

m azó diszkontált cash -flow szám ítási m od ellel, sőt a különböző projectekhez a kockázat hatásának m e g fe le ­ lően különböző nagyságú korrekciós tényezőket is ren­

delhetünk országonként, de a gyakorlatban ez a rendszer olyan bonyolulttá, szubjektívvá és ön k én yessé válik, hogy első sorban a korrekciós súlyok, és pótlólagos k o c­

kázati díjak m egválasztása n eh ézségein ek m egvilágítását szolgálják, nem pedig a kockázat k ezelé sét.4

A fent jelzett két szerző m űvein kívül más k özgaz­

dasági szak irod alom b an is h a so n ló v élem én y ek re bukkanhatunk:

B realey-M yers M odern vállalati pénzügyek (19 9 8 ) cím ű könyvében a tém ával kapcsolatosan a következőket olvashatjuk: „ ...a z z a l a gyakorlattal sem értünk egyet, am ely külföldi beruházás esetén a hazainál autom atiku­

san nagyobb tők ek öltséggel szám ol. A vállalatvezetők feltételezhetően az állam osításnak, a devizaszabályok változásainak vagy az ad ójogszabályok nem kívánatos m ódosulásainak kockázatát kívánják érvényesíteni ebben a magasabb tőkeköltségben. E zeknek a tényezőknek a fedezeteként rakódik rá a diszkonttényezőre ez az eltorzí­

tott tén y ező .“

4 V. ö.: 2 (Stobaug)

XXX. évf1999. 05. szám

7

A M c K in s e y - n é l d o l g o z ó C o p e la n d é s tá r s a i a

„ V a lu a tio n - M e a s u r in g a n d M a n a g in g th e V a lu e o f C o m p a n ie s “ (1 9 9 6 ) c . m ű v é b e n h a s o n ló k é p p e n f o g a l­

m a z n a k : „ A z a té n y , h o g y e g y le á n y v á lla la t k ü lf ö ld ö n m ű k ö d ik , n e m v á lto z ta tja m e g a z á tla g o s tő k e k ö lts é g fo g a lm á t. A W A C C m e g h a tá r o z á s a k o r e lk ö v e te tt k é t le g ­ g y a k o rib b h ib a (1 ) a k o c k á z a t m ia tti a d h o c k o r r e k c ió ; é s (2 ) a z a n y a o r s z á g tő k e k ö lts é g é n e k h a s z n á la ta a k ü lf ö ld i p é n z n e m b e n tö r té n ő d is z k o n tá lt c a s h - f lo w s z á m ítá s a k o r.

A m i a z e ls ő p o n to t ille ti, a p o litik a i, a k ü lf ö ld i b e f e k te té s i é s a d e v iz a k o c k á z a ti té n y e z ő k m ia tti a d h o c d is z k o n t- rá ta k iig a z ítá s o k te lje s m é r té k b e n h e ly te le n e k .“

A s z a k ir o d a lo m b a n

nem leltünk fel

o ly a n p u b lik á c ió t (m é g e lm é le ti ta r ta lm ú t s e m ), a m e ly a z o rs z á g o k re la tív o r s z á g k o c k á z a ti r a n g s o r á n a k re la tív d is z k o n tr á ta r a n g ­ s o r rá v a g y a b s z o lú t d is z k o n tr á ta é r té k k é v a ló tr a n s z f o r ­ m á lá s á v a l f o g la lk o z n a . M e g íté lé s ü n k s z e r in t e z a z é rt v a n , m e r t a p r o b lé m a e lm é le tile g s e m o ld h a tó m e g k o rr e k tü l.

A v á rh ató cash-flow k o rre k c ió ja a k o ckázat csö kken tésének költségeivel

A v á r h a tó c a s h - f lo w k o r r e k c ió ja a k o c k á z a t c s ö k k e n ­ té s é n e k k ö lts é g e iv e l s z in té n e g y le h e ts é g e s m ó d s z e r a k o c k á z a to k k e z e lé s é r e . E z a m ó d s z e r m in d e n e g y e s é v re fe ls z á m o lja a p o litik a i é s g a z d a s á g i k o c k á z a to k e lle n k ö tö tt b iz to s ítá s o k d íjá t, te k in te t n é lk ü l a rra , h o g y v a n -e ily e n b iz to s ítá s a a v á lla la tn a k .

E z a m e g o ld á s a z o n b a n n e m a lk a lm a s a n n a k a m é r é s é re , h o g y e g y b iz o n y o s p o litik a i v a g y g a z d a s á g i k o c k á z a t m ily e n h a tá s t g y a k o r o l a p r o je c t je le n é r té k é r e .

T e r m é s z e te s e n a b iz to s ítá s n e m h e ly e tte s íth e ti a p o li­

tik a i k o c k á z a to k p r o je c tr e g y a k o r o lt h a tá s a in a k k ö r ü lte ­ k in tő b e c s lé s é t s e m .

A cash-flow k o rrek c ió ja

a k o ck ázat v á rh a tó h a tá sa in a k m egfelelően

A c a s h - f lo w k o r r e k c ió ja a k o c k á z a t v á r h a tó h a tá s a in a k m e g f e le l ő e n m e g k ö v e t e l i a p r o j e c t p r o f i t a b i l i t á s á t b e f o ly á s o ló té n y e z ő k é s a z o k h a tá s a in a k le h e tő le g p o n ­ to s a b b b e c s lé s é t. E h h e z m e g k e ll h a tá r o z n i a k ritik u s k o c k á z a ti té n y e z ő k e t, m e g k e ll b e c s ü ln i, h o g y a jö v ő k ü lö n b ö z ő id ő p o n tja ib a n m ik le s z n e k e z e k a té n y e z ő k é s e n n e k m e g f e le lő e n h o g y a n a la k u l a v á r h a tó c a s h - flo w . E z t k ö v e tő e n a k o c k á z a ti té n y e z ő k m é r té k é n e k v á lto z ­ ta tá s á v a l é r z é k e n y s é g v iz s g á la to t is k e ll v é g e z n i. M iu tá n e z t a v iz s g á la to t e lv é g e z tü k m in d e n e g y e s té n y e z ő r e , a m e ly k o c k á z ta th a tja a p r o je c t e r e d m é n y e s s é g é t, e le ­

m e z h e tjü k a k ü lö n b ö z ő k o c k á z a ti e le m e k e g y ü tte s h a tá ­ s a in a k k ü lö n b ö z ő k o m b in á c ió it is. E z z e l a m ó d s z e r r e l o ly a n s á v o t h a tá r o z h a tu n k m e g , a m e ly e n b e lü l a v á r h a tó c a s h - f lo w m o z o g n i fo g .

E z a m ó d s z e r, a m e ly e t R o b e r t B . S to b a u g h b e c s lé s i t a r to m á n y m e g k ö z e l í t é s n e k ( r a n g e o f e s t im a te s a p p r o a c h ) n e v e z , k é t b u k ta tó t re jt m a g á b a n :

1. á lla n d ó a n f ig y e ln i k e ll a z e ll e n té t e s e n v á lto z ó k o c k á z a t i té n y e z ő k e t , a m e l y e k k i e g y e n l í t h e t i k e g y m á s h a tá s a it,

2 . el k e ll k e r ü ln i a v á lo g a tá s n é lk ü li p e s s z im is ta b e c s ­ lé s e k e t.

A valószínűségi e g y ü tth a tó k m ó d szere

A v a ló s z ín ű s é g i e g y ü tt h a tó k m ó d s z e r e a k ü lö n b ö z ő e s e m é n y e k b e k ö v e tk e z té n e k v a ló s z ín ű s é g é n a la p s z ik .

E h h e z a z e le m z é s i m ó d s z e r h e z s z c e n á r ió v a g y d ö n ­ té s if a a la p ú m e g k ö z e líté s t k e ll a lk a lm a z n i. A z e g y e s s z c e n á r ió k h o z ta r to z ó é v e n k é n ti c a s h - f lo w - k b e c s lé s é t k ö v e tő e n a k a p o tt é r té k e k e t fe l k e ll s z o r o z n i a z e g y e s k o c k á z a ti té n y e z ő k b e k ö v e tk e z té n e k v a ló s z ín ű s é g é v e l, é s íg y k a p ju k m e g a p r o je c t ú n . v á r h a tó é rté k é t.

E z t a m ó d s z e r t a j á n l j a a k ü l f ö l d i b e r u h á z á s o k é r té k e lé s e k o r a z o r s z á g k o c k á z a t k e z e lé s é r e C o p e la n d - K o lle r - M u r r in : V a lu a tio n - M e a s u r in g a n d M a n a g in g th e V alu e o f C o m p a n ie s , B r e a le y - M y e r s : M o d e r n v á lla la ti p é n z ü g y e k c ím ű k ö n y v é b e n , ille tv e R o b e r t B . S to b a u g h : H o w to a n a ly z e fo r e ig n in v e s tm e n t c lim a te s c ím ű ta n u l­

m á n y á b a n is.

* * *

A z o r s z á g k o c k á z a t k e z e lé s é r e a g y a k o r la ti é le tb e n s z á m ­ ta la n p é ld a v a n , e g y ily e n a d is z k o n tr á ta - k o r r e k c ió m ó d ­ s z e r é n e k a lk a lm a z á s a . A s z a k ir o d a lo m v é le m é n y e a z o n ­ b a n e g y s é g e s n e k m u ta tk o z ik a b b a n a te k in te tb e n , h o g y e z a z e ljá r á s n e m h e ly e s a k ü lf ö ld i b e r u h á z á s i d ö n té s e k m e g a la p o z á s a e s e té n .

A z a já n lo tt m ó d s z e r m in d e n e s e tb e n a c a s h - f lo w v a la m e ly k o r r e k c ió ja , é s a le h e ts é g e s e ljá r á s o k k ö z ü l is a v a ló s z ín ű s é g i e g y ü tth a tó k k a l tö r té n ő k o r r e k c ió .

A z o r s z á g k o c k á z a ti té n y e z ő k n e m s z i s z te m a tik u s k o c k á z a ti e le m e k , e z é rt s e m k e z e lh e tjü k ő k e t d is z k o n t- rá tá b a b e é p íte tt e g y s é g e s k o r r e k c ió s e le m k é n t. N e m a l­

k a l m a z h a t u n k a p r o j e c t e g é s z é l e t t a r t a m á r a a z o n o s m é r té k ű k o r r e k c ió s té n y e z ő t, h is z e n a z e g y e s k o c k á z a ti e le m e k b e k ö v e tk e z é s i v a ló s z ín ű s é g e é s a n n a k h a tá s a a v á lla lk o z á s u n k r a a p r o je c t é le tta r ta m a a la tt á lla n d ó a n v á l­

to z ik .

VEZETÉSTUDOMÁNY

8

^{XXX. ÉVF 1999. 05. SZÁM}

A c a s h - flo w e le m z é s i m ó d s z e r e k e s e té n le h e tő s é g ü n k v a n a rra , h o g y p r o je k ts p e c if ik u s a n , a z a d o tt k o c k á z a t b e k ö v e t k e z é s é n e k é v r ő l - é v r e t ö r t é n ő k ö v e té s é v e l é r té k e ljü k a b e r u h á z á s u n k a t, é s e z z e l a v á lla la t s a já to s s á ­ g a in a k m e g f e le lő e n h o z z u k m e g b e r u h á z á s i d ö n té s ü n k e t.

M íg a z e g y ik o r s z á g b a n s ta b il a g a z d a s á g i s z a b á ly o z á s , a p o litik a i é le t s z á m o tte v ő v á lto z é k o n y s á g o t m u ta t (p l.

O la s z o r s z á g ) , a d d ig a m á s ik o r s z á g b a n k a to n a i d ik ta tú r a s e g íts é g é v e l n y o m já k el a f e ls z ín a la tt iz z ó d e m o k r a tik u s v a g y f u n d a m e n t a l i s t a m o z g a l m a k a t ( p l. E g y ip t o m ) .

Valószínűségi elemzés - Cash-flow szcenóriók a politikai kockázat értékeléséhez

A vállalkozás államosítása (0 ,5 )

Kielégítő

kompenzáció (0 ,2 )

Valószínűség (0 ,0 3 0 ) Nem kielégítő

kompenzáció (0 ,3 ) (0 ,0 4 5 )

Kompenzáció

nélküli államosítás (0 ,5 ) (0 ,0 7 5 )

A vállalkozást nem államosítják (0 ,5 ) (0 ,1 5 0 )

Kielégítő kompenzáció (0 ,1 ) (0 ,0 0 4 ) A vállalkozás államosítása (0 ,2 ) Nem kielégítő

kompenzáció (0 ,4 ) (0 ,0 1 6 )

Kompenzáció nélküli

államosítás (0 ,5 ) (0 ,0 2 0 )

A vállalkozást nem államosítják (0 ,8 ) (0 ,1 6 0 )

(0 ,5 ) (0 ,5 0 0 )

kormány (0 ,6 ) Igen (0 ,5 )

Történik-e

kormányváltás? Ú| jobboldali

kormány (0 ,4 )

Nem, és a vállalkozást nem államosítják

A kockázati tényezők bekövetkezésének újracsoportosítása A váhajkozást nem államosítják

0 ,0 3 4 0 ,061 0 ,0 9 5

Forrás: Copeland-Koller-Murrin: Valuation - Measuring and Managing the Value of Companies (1994) McKinsey & Company, Inc.

A z o r s z á g k o c k á z a ti r a n g s o r o k o n a la p u ló , d is z k o n tr á ­ ta k o r r e k c ió s m ó d s z e r e k á lta lá n o s s z e m lé le tü k m ia tt é p p e n e ttő l a p r o je k ts p e c if ik u s s z e m lé le ttő l é s d ö n té s i le h e tő s é g tő l fo s z ta n a k m e g b e n n ü n k e t.

Ja v a slat az o rszág k o ck ázat figyelem bevételének m ódszerére

K é t o rs z á g v is z o n y la tá b a n á lta lá b a n e g y s z e r ű e n m e g á l­

la p íth a tó a z , h o g y m e ly ik a k o c k á z a to s a b b ; tö b b o rs z á g e s e té b e n (a m e g íté lé s e g y é n i k ü lö n b s é g e i m ia tt) a z o r s z á g k o c k á z a ti r a n g s o r e g y r e tö b b s z u b je k tív e le m e t ta r ­ ta lm a z . A k ü lö n b ö z ő m in ő s ítő k e lté r ő je l e n tő s é g e t tu l a j­

d o n íta n a k a k ü lö n b ö z ő té n y e z ő k n e k , é s a b e c s lé s t v é g z ő k s z e m é ly e is n a g y b a n b e f o ly á s o lja a r a n g s o r k ia la k u lá s á t.

A n n a k a z e ld ö n té s e , h o g y m e ly ik s z e m p o n t a fo n to s a b b , m á r e rő s e n s z u b je k tív . A z e g y e s o r s z á g o k is s z á m o tte v ő k ü lö n b s é g e k e t m u ta tn a k e n n e k m e g íté lé s é b e n . J a p á n b a n lé n y e g e s e n f o n to s a b b a k a p o litik á r a , tá r s a d a lm i s ta b ili­

tá s r a v o n a tk o z ó is m é r v e k , m íg a z E g y e s ü lt Á lla m o k é s E u r ó p a h ite lm in ő s ítő i a g a z d a s á g o t h e ly e z ik a z e lő té rb e .

E lv ie k b e n te lje s e n e g y e té r tü n k a z z a l, h o g y a maga­

sabb kockázatnak magasabb megtérülési követelmények­

ben kell kompenzálódnia. E magasabb megtérülési követelm ények m egjelenhetnek magasabb cash-flow követelményekben, avagy magasabb diszkontrátában. A k ü lf ö ld i b e r u h á z á s o k é r té k e lé s e k o r e z t az utóbbit nem javasoljuk.

A n e m p é n z ü g y i b e f e k te tő k s z á m á r a n e m a z az o r s z á g k o c k á z a t lé n y e g i m e g je le n é s i f o r m á ja , h o g y a v iz s -

VEZETÉSTUDOMÁNY XXX. évf 1999. 05. szám

9

gált ország vissza tudja-e fizetni a kormányának nyújtott hiteleket. A nem pénzügyi befektetőket azok a kockázati tényezők befolyásolják a beruházási döntés meghozatala előtt, amelyek a befektetett tőkével létrehozott eszközök tulajdonjogára, az eszközök működtetésének bizton­

ságára, a működés során keletkező hozamok képződésére, mozgatására/mozgathatóságára vannak kihatással.

Megítélésünk szerint egy vállalat külföldi tevékeny­

ségét veszélyeztető legfontosabb, kiemelt országkocká­

zati tényezők a következők:

- államosítás kártérítéssel vagy anélkül,

- a valuta konvertálásának részleges vagy teljes megakadályozása,

- a profitrepatriálás megakadályozása,

- a belső ipar védelmét szolgáló protekcionista intézkedések bevezetése (extra vámok, be- illetve kiviteli kvóták, egyéb rendkívüli intézkedések, pl. a tevékenység külön engedélyhez kötése stb.),

- az adórendszer hirtelen, esetleg visszamenőleges hatályú megváltoztatása,

- az állam és a vállalat közötti, aláírt szerződések utólagos, menet közbeni felm ondása vagy egyoldalú módosítása,

- külföldön dolgozó munkatársaink és külföldön létesített beruházások fizikai biztonsága.

Üzletenként és országonként ezeken kívül más, a tevékenységet és az értékképződést veszélyeztető események is felvehetők a vizsgálandó kockázati ténye­

zők listájára.

Javaslatunk az országkockázat figyelembevételére a következő:

az országkockázatok különbsége miatt ne a diszkont- rátát módosítsuk, hanem a project cash-flow-ját kor­

rigáljuk.

A cash-flow korrekció általunk javasolt módszere, lépé­

sei:

1. A project nulla kockázatú, alap cash-flow sorának kalkulációja.

2. Az országkockázati tényezők körének feltérképe­

zési szakértői becslések, külső tanulmányok felhasz­

nálásával.

3. Az egyes országkockázati tényezők bekövetkezé­

sét valószínűségének vizsgálata, a valószínűségi együtt­

hatók meghatározása.

4.

Az alap cash-flow sor kockázati tényezők hatásá­

nak megfelelő korrekciója.

5. A korrigált cash-flow sorok valószínűségi együtt­

hatókkal történő súlyozása.

6 . A v a ló s z ín ű s é g i e g y ü tth a tó k k a l s ú ly o z o tt c a s h ­ flo w s o r o k d is z k o n tá lá s a .

7.

A p r o je c t v á r h a tó c a s h - f lo w - já n a k m e g h a tá r o z á s a - a k o r r ig á lt é s v a ló s z ín ű s é g i e g y ü tth a tó k k a l s ú ly o z o tt d is z k o n tá lt c a s h - f lo w s o r o k ö s s z e g z é s e .

A p r o je c te k n e k íg y tö b b c a s h - f lo w s o r a is le s z : - A z e r e d e ti, n u lla o r s z á g k o c k á z a tú c a s h - f lo w á r a m ­ lá s o k , a m e g f e le lő v a ló s z ín ű s é g g e l.

- A r á f o r d ítá s o k a t te lje s m é r té k b e n , a b e v é te le k e t é s h o z a m o k a t a k o c k á z a ti té n y e z ő k h a tá s á n a k m e g f e le lő e n k o r r ig á lt, a k o c k á z a ti té n y e z ő h ö z ta r to z ó v a ló s z ín ű s é ­ g e k k e l s ú ly o z o tt c a s h - f lo w s o ro k .

Természetesen ez az eljárás is ahhoz vezet, hogy a magasabb országkockázatú országok megtérülési köve­

telménye, azaz diszkontrátája magasabb lesz, hiszen a cash-flow-ból szármató megtérülésnek nagyobbnak kell lenni annál, mintha 100 %-os valószínűséggel a problé­

mamentes helyzetet vennénk. Így tudja kompenzálni a teljes vagy részleges elvesztés nem nulla kockázatát.

E z a m a g a s a b b d i s z k o n t r á t a é r t é k a k á r k i is s z á m íth a tó , n o h a a c a s h - f lo w - k ú jr a g o n d o lá s á t é s k o r r e k ­ c ió já t k ö v e tő e n m á r n in c s rá s z ü k s é g ü n k . L e g f e lje b b é r d e k e s s é g k é p p e n ö s s z e h a s o n lí th a t ju k a k ö tv é n y p ia c i á r f o l y a m o k a la p j á n s z á m í t o t t é r t é k k e l , d e s z i n te b iz o n y o s , h o g y a k é t é r té k n e m e g y e z ik m e g e g y m á s s a l.

A ja v a s o lt m e g o ld á s n a g y e lő n y e , h o g y c s a k a z o k a t a té n y e z ő k e t v iz s g á lja , a m e ly e k v a ló b a n h a tá s s a l le h e tn e k a p r o je c tr e . A z e x tr a k o c k á z a to k m e g lé té t n e m u tó la ­ g o s a n , a z a z a d is z k o n tr á t a e m e l é s é n e k m ó d s z e r é v e l p r ó b á lja f ig y e le m b e v e n n i, h a n e m „ e lő r e m e n e k ü l“ , a z a z a c a s h - f lo w g e n e r á lá s a k o r v e s z i f i g y e le m b e a k e le tk e z ő k o c k á z a to t.

V é g e z e tü l e g y e g y s z e r ű s íte tt m in ta p é ld á t m u ta tu n k b e a z á lta lu n k ja v a s o lt m e to d ik a il lu s z tr á lá s á r a . A z á b ra a z o k a t a z o r s z á g k o c k á z a ti té n y e z ő k e t é s a h o z z á ju k ta r ­ to z ó v a ló s z ín ű s é g e k e t ta r ta lm a z z a , a m e ly e k a v á lla lk o z á s s z e m p o n tjá b ó l v e s z é ly e k e t r e jte n e k m a g u k b a n a z a d o tt o r s z á g b a n . A k o c k á z a ti té n y e z ő k fe ltá r á s a , é s b e k ö ­ v e tk e z é s ü k v a ló s z ín ű s é g é n e k m e g á lla p ítá s a a s z a k é r tő i te a m fe la d a ta . A te lje s e s e m é n y té r v a ló s z ín ű s é g e 1, a m i a z e g y e s e s e m é n y e k v a ló s z ín ű s é g e in e k ö s s z e g é v e l m e g ­ e g y e z ik .

A tá b lá z a tb a n a p r o je c t a la p c a s h - f lo w s o r á t k o r r ig á l­

tu k a z e g y e s e s e te k h a tá s a i é s v a ló s z ín ű s é g e s z e r in t, m a jd d is z k o n tá ltu k é s ö s s z e g e z tü k a c a s h - f lo w s o r o k a t. A tá b lá z a t a ls ó k é t s o r p á r ja ta r ta lm a z z a a p r o je c t a la p c a s h - f lo w - já t é s a n n a k je l e n é r t é k é t, ille tv e a v á r h a tó c a s h ­ f l o w ^ é s je le n é r té k é t.

VEZETÉSTUDOMÁNY

10

XXX. ÉVF 1999. 05 szám

A z a la p c a s h - f lo w b e ls ő m e g té r ü lé s i r á tá ja 2 0

%,

m íg a z o r s z á g k o c k á z a ti e le m e k e t is f ig y e le m b e v e v ő c a s h ­

flo w b e ls ő m e g té r ü lé s i r á tá ja 17 % . /

Felhasznált irodalom

James C. Baker-Laurence J. Beardsley: Multinational Companies - Use of Risk Evaluation and Profit Measure­

ment for Capital Budgeting Decisions. Journal of Business Finance, 1973/5.

Valószínűségi elemzés - Cash-flow szcenáriók a politikai kockázat értékeléséhez

Valószínűség (0 ,1 4 ) (0 ,0 4 )

(

0

^,

02

⁾

(0 ,1 8 ) (0 ,0 9 ) (0 ,0 3 ) (0 ,5 0 ) Valószínűség

0 ,1 4 0 ,0 4

0,02

0 ,1 8 0 ,0 9 0 ,0 3 0 ,5 0

1,00 ---

Brealy-Myers: Modern vállalati pénzügyek (1998) Panem McGrew Hill Budapest

John Calverley: Country Risk Analysis (1990) Butterworth London

Copeland-Koller-Murrin: Valuation - Measuring and Mana­

ging the Value of Companies (1994) McKinsey &

Company, Inc. New York

Alan C. Shapiro: Capital Budgeting for the Multinational Corporation. Financial Management, Spring 1978 Robert B. Stobaugh: How to analyze foreign investment cli­

mate (1969) Harvard Business Review, Sept-Oct.

A felek módosulnak (0 ,5 )

A vállalkozást működésének feltételei a project élettartam a alatt nem módosulnak

kompenzációval (0 ,7 )

Államosítás (0 ,4 )

Államosítás 5 0 %-os

kompenzációval (0 ,2 )

Kompenzáció nélküli

Államosítás (0 ,1 )

Adókulcs 2 0 %-ra

emelése (0 ,6 )

Az adó 10 %-os mértékét megemelik (0 ,6 )

Adókulcs 3 0 %-ra

emelése (0 ,3 )

Adókulcs 4 0 %-ra

emelése (0 ,1 )

(0 ,5 ) A kockázati tényezők bekövetkeztének újracsoportosítása

Teljes kompenzációval 50 %-os kompenzációval Kompenzáció nélkül

Az adó jelenlegi. 10 %-os mértékének megemelése Az adó 2Ó %-ra nő

Az adó 3 0 %-ra nő Az adó 4 0 %-ra nő

A vállalkozás működésének feltételei a project élettartama i nem módosulnak

Stephen J. Kobrin: Managing Political Risk Assesment (1982) University of California Press Los Angeles

Donald R. Lessard: Evaluating Foreign Projects: An Adjusted Net Present Value Approach (1985) John Wiley & Sons Mosolygó Zsuzsa: Az országkockázati elemzések módszereiről

(1992) Budapest Bank Tanulmányok, Budapest

Mosolygó Zsuzsa: Az országkockázati elemzések módszerei és jelentősége I—II. Bankszemle 1996/12, 1997/1-2.

Alan C. Shapiro: Multinational Financial Management (1989) Allyn and Bacon Boston

VEZETÉSTUDOMÁNY XXX. F .vr 1999. 05. szám

11