4.1 Empirische Kapitalmarktforschung zu den Folgen von Restatements

4.1.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen

4.1.4.3 Zusammenfassung der Ergebnisse

Die Ergebnisse der empirischen Studien, die die Auswirkungen der Restatements auf den Informationsgehalt der Finanzberichte untersuchen, sind relativ homogen und zeigen, dass der information content der Unternehmensberichte unmittelbar nach der Bekannt- machung der Fehlerkorrektur sinkt317 und dass dieser Rückgang längerfristig ist.318

312 Vgl. MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 2, 5.

313 Vgl. MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 1, 5f. Siehe ausführlich dazu Kapitel 2.2.1 der vorliegenden Ar-

beit.

314 Vgl. MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 2f. Diese Art von Fehlerkorrekturen werden in der Literatur auch

verdeckte Veröffentlichungen (stealth disclosures) genannt. Vgl. GLASS, LEWIS & Co (2007), S. 25.

315 Vgl. MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 3f.

316 Vgl. PLUMLEE, M./YOHN, T. L. (2008), S. 23f. 317 Vgl. ANDERSON, K. L./YOHN, T. L. (2002), S. 18ff. 318 Vgl. WU, M. (2002), S. 6; CHEN, X. u. a. (2014), S. 205.

Ebenso einheitlich sind die Befunde der valuation relevance-Studien, die die kurzfristi- gen Kursreaktionen examinieren.319 In den Untersuchungen werden durchgehend nega-

tive durchschnittliche Überrenditen wenige Tage320 nach der Ankündigung des Restate-

ment gemessen.321 Im Gegensatz zu den kurzfristigen valuation relevance-Studien sind die empirischen Befunde der langfristigen Nachforschungen zu den Auswirkungen von Fehlerkorrekturen auf den Aktienkurs sehr divergierend.322 In den Studien wurden nega- tive,323 positive,324 aber auch keine statistisch signifikanten325 abnormalen Aktienrenditen langfristig gemessen.326 Wie bereits in Kapitel 4.1.3.3 der vorliegenden Arbeit erläutert wurde, wird insbesondere bei langfristigen Ereignisstudien dazu geraten, mehr als nur ein Modell zur Messung der abnormalen Renditen anzuwenden. Dieser Empfehlung wird je- doch in lediglich zwei der acht Studien zu den langfristigen Marktreaktionen nachgegan- gen.327 Der Problematik der zeitlichen Überschneidung von Ereignissen in langfristigen Untersuchungen328 wird ebenso nicht ausreichend Rechnung getragen, da nur in der Stu- die aus Deutschland der Versuch unternommen wird, überlappende Ereignisse auszu- schließen.329 MCWILLIAMS/SIEGEL weisen auf eine andere wichtige Schwierigkeit bei der Anwendung von langfristigen Ereignisstudien hin, die die zugrundeliegenden Annahmen betrifft. Die Anwendung von sehr langen Ereignisfenstern impliziert, dass sich Aktien- kurse eher langsam an neue Informationen anpassen und steht somit in klarem Wieder- spruch zu der Hypothese der Informationseffizienz der Kapitalmärkte. MCWILLIAMS/SIE-

319 Siehe Kapitel 4.1.4.2.1 sowie Anhang II der vorliegenden Arbeit.

320 Die Ereignisfenster in den Studien umfassen zwischen zwei und elf Tagen. Siehe Anhang III der vorlie-

genden Arbeit.

321 In den Studien aus den USA werden durchschnittliche kumulierte Überrenditen zwischen -1,93% und

-13,64% abhängig vom Stichprobenumfang und Untersuchungsdesign gemessen. Siehe Anhang III der vorliegenden Arbeit.

322 Siehe Anhang IV der vorliegenden Arbeit.

323 Vgl. RICHARDSON, S. u. a. (2002), S. 16; BARDOS, K. S. u. a. (2010), S. 49; DEMIRKAN,

S./PLATT, H. (2011), S. 78;

324 Vgl. FRIEDER, L./SHANTHIKUMAR, D. (2008), S. 37f. 325 Vgl. XU, T. u. a. (2009), S. 46.

326 Siehe Anhang IV der vorliegenden Arbeit. 327 Siehe Anhang IV der vorliegenden Arbeit.

328 Siehe dazu ausführlich Kapitel 4.1.3.3 der vorliegenden Arbeit. 329 Vgl. HITZ, J.-M. u. a. (2012), S. 269.

GEL behaupten, dass in manchen Fällen die Anwendung eines langen Zeitfensters ange- bracht ist, da ein Ereignis schrittweise bekanntgegeben wird.330 In solchen Fällen ist je-

doch notwendig, dass diese Tatsache in der Analyse explizit erläutert wird, andernfalls wird von der Anwendung einer Ereignisstudie abgeraten.331

Einheitlich sind die empirischen Befunde in den Studien, die die Frage nach der Verän- derung der Reaktionen nach der Einführung von SOX untersuchen. Trotz des signifikan- ten Anstiegs der Anzahl der Fehlerkorrekturen nach der Implementierung des US-Bun- desgesetzes,332 werden wesentlich weniger negative Kurseffekte festgestellt.333 Die em- pirischen Untersuchungen zeigen, dass die Investoren abhängig von ihrer Anlagestrate- gie334 und Größe (gemessen anhand ihres Handelsvolumens)335 unterschiedlich auf Feh- lerkorrekturen reagieren und dass sie eine wichtige Rolle im Preisbildungsprozess um ein

Restatement-Ereignis einnehmen.336

Die Studien, die den Einfluss verschiedener Charakteristiken des Fehlers bzw. der Feh- lerkorrektur examinierten, zeigen, dass sowohl die Art und der Größe des Fehlers, sowie die Form und der Inhalt der Fehlerbekanntmachung eine Auswirkung auf die Marktreak- tion haben können.337 Fehlerkorrekturen, die im Zusammenhang mit betrügerischen

Handlungen (Fraud) stehen und solche, die die Umsatzrealisierung betreffen, verursa- chen negativere Kurseffekte als andere Fehlerarten.338 Negativer sind auch die Reaktio-

nen auf Fehlerkorrekturen, die vom Abschlussprüfer oder vom Unternehmen selbst initi- iert wurden, im Vergleich zu Restatements, die der US-Börsenaufsichtsbehörde zuzurech- nen sind.339 Fehlerkorrekturen, die bereits in der Titelzeile einer Pressemitteilung be- kanntgemacht wurden340 oder solche, die mittels der Form 8-K veröffentlicht werden,341

330 Als Beispiel für ein solches Ereignis wird von MCWILLIAMS/SIEGEL die Unternehmensübernahme ge-

nannt, da in diesem Fall die Information über die Anzahl der potenziellen Käufer und die Unterneh- mensbewertung über einen längeren Zeitraum schrittweise aufgedeckt wird. Vgl. MCWILLI- AMS, A./SIEGEL, D. (1997), S. 630.

331 Vgl. MCWILLIAMS, A./SIEGEL, D. (1997), S. 630. 332 Vgl. TURNER, L. E./WEIRICH, T. R. (2006), S. 13ff. 333 Siehe Anhang V der vorliegenden Arbeit.

334 Vgl. FRIEDER, L./SHANTHIKUMAR, D. (2008), S. 10; HRIBAR, P. u. a. (2009), S. 78. 335 Vgl. DEMIRKAN, S./PLATT, H. (2011), S. 47ff.

336 Vgl. HRIBAR, P. u. a. (2009), S. 75.

337 Siehe hierzu nochmals Kapitel 4.1.4.2.5.2 der vorliegenden Arbeit. 338 Siehe hierzu Anhang I und II der vorliegenden Arbeit.

339 Vgl. WU, M. (2002), S. 22; PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 79f; SALAVEI, K./MOORE, N. (2005),

S. 4; BADERTSCHER, B. u. a. (2011), S. 1536, 1539.

340 Vgl. GORDON, E. A. u. a. (2008), S. 32f; FILES, R. u. a. (2009). S. 1505.

lösen die meisten negativen Marktreaktionen aus. Hingegen haben genaue Angaben über das Ausmaß der Fehlerkorrektur einen positiven Einfluss auf die Reaktion der Anleger.342

Zusammenfassend lassen die Ergebnisse darauf schließen, dass Fehlerkorrekturen öko- nomisch bedeutende Ereignisse mit wesentlichen Unterschieden in der Marktresonanz sind. Eine entscheidende Rolle für die Reaktion der Anleger spielen dabei die Charakte- ristiken der Fehlerkorrektur.343

HENNES/LEONE/MILLER weisen in ihrer Arbeit auf eine wesentliche Problematik bei der Verwendung der Fehlerkorrekturen aus der GAO-Datenbank hin. Die Autoren schätzen, dass der Anteil von unbeabsichtigten Fehlern („errors“) in dieser Datenbasis nahezu 73% beträgt und dass die Marktreaktion darauf -1,93% und somit wesentlich geringer als der Aktienkurseffekt für beabsichtigte Fehler („irregularities“) -13,64% ist.344 Aus diesem Grund empfehlen die Autoren eine getrennte Analyse von errors und irregularities durchzuführen, um die Aussagekraft der Ergebnisse der Studien zu den Folgen von Feh- lerkorrekturen zu verbessern.345 Ein weiteres potenzielles Problem bei der Verwendung der GAO Datenbank ist die Tatsache, dass als Ereignisdatum der Tag der Bekanntma- chung der Fehlerkorrektur herangezogen wird.346 Dennoch erfolgt die Fehlerkorrektur in

vielen Fällen Wochen oder sogar Monate nach ihrer erstmaligen Bekanntmachung.347 Er-

eignisse, wie die Ankündigung einer Befragung durch die US-Börsenaufsichtsbehörde oder der unerwartete Wechsel des CEO oder CFO, können ein Indiz für eine bevor- stehеnde Fehlerkorrektur sein.348 Dadurch wird die statistische Aussagekraft der Ergeb- nisse über die Auswirkungen von Restatements auf die Aktienkurse geschwächt.349 Ein weiterer kritischer Faktor in den Studien ist die Tatsache, dass Fehlerkorrekturen gleich- zeitig mit den regulären Abschlüssen veröffentlicht werden. Ein Unternehmensabschluss kann die Erwartungen der Anleger entweder erfüllen, oder nicht erfüllen, aber auch über- treffen. Die zeitgleiche Bekanntmachung der Quartals- oder Jahresabschlüsse kann die Richtung der Ergebnisse beeinflussen und lässt keinen Rückschluss darauf, ob die abnor- malen Renditen alleine auf die Fehlerkorrektur zurückzuführen sind.350

342 Vgl. WU, M. (2002), S. 20, 39; MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 23f. 343 Vgl. PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 62, 87. 344 Vgl. HENNES, K. M. u. a. (2008), S. 1489; KARPOFF, J. M. (2012), S. 8f. 345 Vgl. HENNES, K. M. u. a. (2008), S. 1518. 346 Vgl. HERLY, M. u. a. (2016), S. 32. 347 Vgl. KARPOFF, J. M. (2012), S. 9. 348 Vgl. GAO (2002), S. 82. 349 Vgl. KARPOFF, J. M. (2012), S. 9. 350 Vgl. GAO (2002), S. 82.

Im Dokument Konsequenzen von Restatements: ein Literaturüberblick über die Ergebnisse und den aktuellen Stand der empirischen Forschung / von: Maier Denitsa (Seite 51-55)