II. FEJEzET
6. Egy szemléltető számítás a kötvényárfolyam változására kamatemelkedés esetén 158
A kötvény árfolyamának változására – nem pedig a fent vizsgált kérdésre, a kötvény hozamát lenullázó kamatváltozásra vonatkozóan – egy pontosabb kalkuláció eredmé
nyét mutatja be a 16. táblázat, amely a kötvény futamidejét, a hozamgörbe jellemzőit és a kötvényjellemzők tágabb körét figyelembe véve készült. A 16. táblázat adatai úgy is értelmezhetők, hogy a kamatok egy százalékponttal történő emelkedése mekkora hoza
mú kötvények esetében nullázná le a hozamot, vagyis az 1 százalékpontos kamatemelés ennél alacsonyabb hozamú kötvényeket már veszteségbe vinne. A táblázat adataiból jól látszik, hogy a futamidő hosszabbodásával a kötvények kamatérzékenysége hogyan növekszik.
16. táblázat: A kamatváltozás hatása a kötvény árfolyamára (százalékban)
Az államkötvény futamideje A kamatváltozás mértéke
+1% (+100 bázispont) –1% (–100 bázispont)
2 éves –2,2 +0,9
5 éves –4,7 +5,0
TIPS –6,7 +7,7
10 éves –8,5 +9,4
30 éves –19,6 +21,9
Forrás: Bond Market Prices in a Rising Rate Environment. JP Morgan Asset Management, 2014. július 8.
(http://www.marketoracle.co.uk/Article46356.html)
7. korÁbbI TörTénelmI epIzódok
Hosszabb ideig tartó alacsony kamatokat általában kamatemelési ciklus követ. A pénz
piacok a monetáris politikai döntésekre és a döntésekkel kapcsolatos várakozások alakulására régebben is érzékenyen reagáltak. A tartósan laza monetáris kondíciók az eszközárak növekedését, a volatilitás csökkenését, a hitelezési feltételek javulását és
a vállalati kötvények iránti kereslet élénkülését eredményezték. A bizonytalanság növe
kedése ezzel ellentétes hatású. A monetáris politika szigorítására utaló várakozások megjelenése idején, 2013 nyarán, a piac negatív reakciója meglepően erősnek mutatko
zott. A korrekció miatt az amerikai kötvényeken elszenvedett veszteség nagysága közel olyan mértékű volt, mint a korábbi irányváltások idején, 1994ben84 és 2003ban lezaj
lott drámai alkalmazkodás idején (14. ábra).
A kötvényeken elszenvedett veszteség a GDP százalékában kifejezve 2013 nyarán hasonló mértékű volt a korábbi eladási hullámokban bekövetkezett veszteséghez. Bár a kötvények árfolyamváltozásának mértéke kisebb relatív változást jelentett, az állo
mányok jelentős növekedése miatt ez 2013ban jóval nagyobb összegre vetítve ered
ményezte a GDP százalékában kifejezett veszteségnek a korábbi időszakokhoz hason
ló mértékét. A kötvényállomány a válság kezdete (2007) óta megháromszorozódott.
A lejáratig hátralévő futamidő (duration), amely a portfólió kamatkockázatának is mérő száma, szintén növekedett az átlagos 3,8 évről 4,8 évre 2007 óta (BIS 2014a: 33).
A kamatkockázat (hátralévő átlagos futamidő) növekedése az alacsony kamatok mi
att kialakult hozamkereséssel függ össze. A laza monetáris politika miatti hozamesés a meglévő kötvényeken árfolyamnyereséget eredményezett, és ez a befektetők kocká
zatvállalását is bátorította. A Fed kezében lévő kötvények hátralévő futamideje a lejá
rathosszabbítási program nyomán a magánszektorénál gyorsabban növekedett, ami
84 A korábbi történeti epizódok közül a Fed 1994es kamatváltoztatásának kötvénypiaci hatásai érdekes adalékkal szolgálhatnak számunkra (Baruffi 2013; Holt–Zigler et al. 2013). 1994ben a Fed kamat
emeléseit jelentős hozamemelkedés követte a kötvénypiacokon a kötvényeladások következtében.
A hozam emelkedés jelentős volatilitás mellett ment végbe. A történelmi léptékben is legnagyobb vola tilitás kialakulását önmagában nem a spekulatív vagy derivatív ügyletek térhódítása, hanem a befektetők kényszerű alkalmazkodása magyarázta. Az alkalmazkodást a makrofundamentumokkal kapcsolatos kockázatok nem indokolták, azt a kamatemelkedésre adott reakciónak tekinthetjük. Bár az alkalmazkodás nem globálisan, hanem az Egyesült Államok kötvénypiacain zajlott le, jelentős for
dulatot hozott a nemzetközi tőkeáramlásban, és ez a többi fejlett ország kötvénypiacát is kedvezőtlenül érintette. A Fed 3 százalékon tartotta a kamatokat több mint három éven át, majd 1994 februárjában megemelte őket 25 bázisponttal. Az emelés meglepte a piacokat, és a befektetők kötvényeladásokkal alkalmazkodtak, aminek hatására a hozamok 5,9 százalékról 6,5 százalékra emelkedtek március köze
péig. A Fed március 22én ismét emelt 25 bázisponttal, aminek hatására a kötvényeladás fokozódott, a hozamok pedig 7 százalékig emelkedtek az ezt követő két hétben. A Fed áprilisban ismét emelt 25 bázisponttal, és májusban megint 50 bázisponttal. A tízéves hozamok május elején már 7,5 száza
lékon álltak. 1994 év végéig a Fed összesen 2,5 százalékponttal emelte a kamatot. A 2 éves, az 5 éves és a 10 éves államkötvényhozamok 203, 262, illetve 347 bázisponttal emelkedtek. A piacokon a volatilitás drámaian megnövekedett, és ez számos országot érintett (Borio–McCauley 1996). Az ilyen felerősö
dő és gyorsan tovaterjedő hatásokat a derivatív és tőkeáttételes ügyletekben végbement bővüléssel és a nemzetközi tőkeáramlás kiterjedésével hozták öszefüggésbe. Számos próbálkozás volt arra, hogy kapcsolatot találjanak a volatilitás növekedése és a gazdaságok belső gyengeségei között. Így felmerült, hogy a túlzottan optimista inflációs és növekedési várakozások kényszerű korrekciója váltotta ki az alkalmazkodást. Ezek a próbálkozások azonban nem hoztak meggyőző eredményt. A makrofunda
mentumok hatásai a hozamok kialakult szintjében már tükröződtek, de a hirtelen és szélsőséges válto
zásokat nem ezek magyarázták (Borio–McCauley 1996).
segítette a magánszektort a kamatkockázat mérséklésében, kötvényeik futamidejének csökkentésében. A BIS (2014a) számításai szerint a 2013. május 2től július 3ig tartó eladási hullámban az amerikai kötvények tulajdonosai mintegy 425 milliárd dollár át
árazási veszteséget szenvedtek el (a GDP 2,5 százaléka). Összehasonlításként: a 2003as eladási hullámban a veszteség 155 milliárd dollár (a GDP 1,3 százaléka) volt. Az 1994es eladási hullámban e veszteség 150 milliárd (a GDP 2 százaléka) volt.
A 2013. évi árfolyamveszteségek kétharmada (280 milliárd dollár, a GDP 1,7 szá
zaléka) nem a magánszektort, hanem az állami szervezeteket, köztük a Fedet terhelte;
a magánszektor vesztesége valószínűleg nem haladta meg az 1994es eladási hullámban elszenvedett veszteségeket.
14. ábra: Az amerikai kötvények árfolyamvesztesége (marktomarket veszteség) a GDP százalékában a három eladási hullámban*
* 1994. február 7–11., 2003. június 12. – szeptember 3., 2013. május 2. – július 3.
Megjegyzés: Az árfolyamveszteség az eladási hullám kezdetén és végén vett hozamok jelenértéke alapján számolt árfo
lyam eltérése az átlagos állományokra vetítve a 2, 5, és 10 éves állampapírok osztályaiban.
Forrás: 84th BIS 2014 Annual Report, 32. o.
A piacokon85 2014ben visszatért a korábbi eufória. 2015 májusában nem volt érzé kelhető, hogy a piacok számolnának a monetáris politika „normalizálódásával”, a kamatok emelkedésével. Mindez azonban bizonyosan be fog következni, bár ennek az időpontja bizonytalan. A BIS 2014. évi éves jelentése külön fejezetben tárgyalta a laza monetáris politika pénzpiacokra gyakorolt hatását, ezen belül kiemelt figyel
met fordított a monetáris politika normalizálódásának várható hatásaira (BIS 2014a).
A BIS arra figyelmeztetett, hogy a monetáris politika normalizálódásának halogatása a spekulatív folyamatokat táplálja, és később nagyobb pénzügyi megrázkódtatáshoz vezet het. A válság nyomán alkalmazott eszközök hatásosak voltak a pénzügyi rendszer megerősítésében, de nem alkalmasak a pénzügyi egyensúlytalanságok kiterjedésének féken tartására.
85 A könyvben a kötvénypiacokra szűkítve tárgyalom a kérdést. A Fed monetáris politikájának azonban más eszközárakra is mélyreható befolyása van, amiről jó elemzést ad Szabó (2014), de e témakörben fontos eredményeket közölt Glick és Leduc (2012), Kiley (2014), Mishra és munkatársai (2014), vala
mint Rosa (2012) is.