II. FEJEzET
1. A monetáris politika hatásmechanizmusa (transzmisszió) és a hosszú távú
Az alacsony kamat ma világjelenség, aminek kialakulásában jelentős szerepe volt a pénz
és tőkepiacok globális integrálódásának. A kamatok csökkenése az infláció mérsék
lődésével párhuzamosan globális tendencia, és okai is a globalizációval függnek ösz
sze. Az információs technológia fejlődése, a pénzügyi innováció és a pénzügyi szektor liberalizációja oda vezetett, hogy a pénzügyek egyre nagyobb része a hagyományos bankrendszeren kívül, más szereplők közvetítésével bonyolódik le (dezintermediáció).
A befektetői infrastruktúra gyors fejlődésével csökkentek a költségek, egyszerűbbé vált a finanszírozás és a tőkebevonás, könnyebb eladósodni. A kevésbé szabályozott nem banki közvetítők kockázatvállalási hajlandósága és az elérhető hozamlehetőségek túl
léptek a korábban megszokott kereteken. Raghuram Rajan az IMF kutatásvezetőjeként a Fed 2005. évi konferenciáján Jackson Holeban tartott előadásában e fejlődést ele
mezve figyelmeztetett, hogy az elért eredménynek ára lesz (Rajan 2005). Ezt az árat igen hamar meg kellett fizetni a 2008as válság nyomán.
A válságot követően a fejlett országokban71 a jegybanki kamatok nulla közelébe csökkentek, sőt ezen túlmenően különféle módszerekkel mennyiségi lazítást alkalmaz
tak a kilábalás érdekében. Ez a politika immár közel egy évtizede folyik. Ez idő alatt lényegesen megváltozott a monetáris politika hatásmechanizmusa.72 A válság felele
venítette azt a vitát, amelyben arról volt szó, hogy a monetáris politika próbáljae meg elkerülni az eszközárbuborékok kialakulását, esetleg úgy, hogy az eszközárakra is rea
gáljon, ne pusztán a fogyasztói inflációra. Ez a megközelítés, amelyet leegyszerűsítve a célváltozó megválasztása körüli viták körébe sorolhatunk, mára idejét múlttá vált:
a hangsúly a monetáris politika hatásmechanizmusának megváltozására tevődött át, ami tágabb és mélyebb kérdéseket vet fel annál, mintsem hogy pusztán egyegy változó értelmezésére lehetne redukálni.
71 A fejlett országok monetáris politikai irányultságát döntően az amerikai Fed lépései befolyásolják, de fontos ezzel együtt mérlegelni az angol jegybank, az Európai Központi Bank és a japán jegybank lépé seit is. A nemzetközi pénz és tőkepiacokra gyakorolt hatásokat ezek együttese alakítja akkor, ha mindegyik hasonló politikát folytat, de abban az esetben is, ha a négy jegybank monetáris irányultsága (lazítás vagy szigorítás) eltér. Divergens tendenciák egymás hatásait zavarhatják, ami a pénzpiacokon a volatilitás növekedésében csapódik le. A nemzetközi pénzügyi válság az Egyesült Államokból indult ki. Emiatt az itt tárgyalt összefüggésekben a Fed lépéseinek kiemelt szerepe van, de a hatásokat a glo
bális piacok közvetítik, amelyekre más jegybank is befolyással lehet. A válság globális jellege miatt nem célszerű a figyelmet a Fedre szűkíteni, emiatt a fejlett országok jegybankjai kifejezést használom akkor is, ha sok olvasó ezt a Feddel azonosítja. Ez a helyettesítés legtöbbször indokolt, és ilyen esetekben magam is megnevezem a Fed lépését, de az itt tárgyalt összefüggések nem Fedspecifikusak, és a sze
replők megváltozásától az itt tárgyalt összefüggések nem módosulnának.
72 A monetáris politika hatásmechanizmusának az elmúlt harminc évben bekövetkezett átalakulását átte
kintő Boivin, Kiley és Mishkin (2010) kiemelik, hogy a pénzpiacok és a monetáris politika keretrend
szere egyaránt jelentős változáson ment keresztül.
A hagyományos felfogás szerint a jegybank irányadó kamatával a rövid távú hoza
mokra hat, most viszont azt tapasztaljuk, hogy a jegybank erőteljesen befolyásolja a hosszú távú hozamokat is, nem pusztán úgy, hogy hosszabb futamidejű pénzügyi eszközöket vásárol a mennyiségi lazítás keretében. Az eddig is fontos szerepet játszott a monetáris politika értelmezésében, hogy az irányadó kamat alakulásával kapcsola
tos várakozások megváltozására érzékenyen reagálnak a hosszú hozamok. Itt azonban a hatásmechanizmus egy másik elemére szeretnék rávilágítani, ami a befektetési alapok térnyerésével kapcsolatosan vált jelentőssé. Az amerikai és az angol adatokat elemezve Hanson és Stein (2012) kimutatták, hogy a jegybanki bejelentések nemcsak a rövid, hanem a hosszú hozamokra is erőteljes hatással voltak. Az 1999 és 2012 közötti idő
szak adatai alapján elvégezve a hozamváltozások komponensekre bontását, azt találták, hogy az irányadó kamat 100 bázispontos emelése a hosszú hozamokban (10 éves határ
idős O/N kamat) 42 bázispontos emelkedéssel járt. A megfigyelt hatás erőssége meg
lepő, mert nyilvánvalóan nem a tíz év múlva várható kamatoknak a bejelentés hatá sára történő módosulása mozgathatja a piacokat ilyen érzékenyen. Hanson és Stein magya
rázata – Rajan (2005) és mások érvelésére reflektálva – leegyszerűsítve a következőt mondja: ha a rövid hozamok esnek, akkor a befektetési alapok jellemzően a hosszabb futamidejű, magasabb hozamú befektetések súlyát növelik a portfólióban. A hosszabb pénzügyi eszközök keresletének növekedése azonban lenyomja ezek hozamát. A befek
tetők hozamkeresési (search for yield) viselkedésének73 következménye, és nem a tíz év múlva bekövetkező kamatra vonatkozó várakozás alakulásából adódik, hogy a rövid kamat csökkenése a tízéves hozamokat is jelentősen lenyomta (Hanson–Stein 2012: 7).
A mennyiségi lazítás célja a hosszú hozamok csökkentése volt. Ez hatásos eszköz
nek bizonyult: a hosszú hozamok csökkentek a gyakorlatban. A hatásmechanizmus elmé leti háttere azonban nem tisztázott. A hatásmechanizmus két közvetítő csatornáját szokás megkülönböztetni. Az egyik szerint a mennyiségi lazítás jelzést ad jövőben vár
ható monetáris kondíciókról, és ez a várható hozamokat csökkenti. Ez az ún. jelzési csatorna (signalling channel). Ettől eltérő hatást közvetít a portfóliócsatorna (portfolio balance channel), amely a hosszú kötvények kínálatának mérséklésével fejt ki hozam
csökkentési hatást.
A mennyiségi lazítás a jegybanki mérlegek növekedéséhez vezetett, a vásárolt kötvények a mérleg eszközoldalát emelték meg, amivel párhuzamosan a jegybank
mérleg forrásoldalán a kereskedelmi bankok jegybanknál tartott tartalékai növeked
73 A hozamkeresési viselkedés hatásának ereje arra vezethető vissza, hogy a befektetési alapok között éles verseny van az ügyfelek megszerzéséért. A befektetési alapok teljesítményrangsorában viszony
lag kis mértékű (bázispontokban mérhető) különbség is befolyásolhatja a helyezést, és a befektetők jellemzően a rangsorban elöl álló alapokhoz vonzódnak. Ezzel magyarázható, hogy a befektetési ala
pok akár kismértékű hozamelőny érdekében is nagy erőfeszítéseket tesznek, és ezzel nagy kockázatot vállalhatnak. A piac pillanatnyi változásait is igyekeznek kihasználni saját előnyszerzésre. Érzékenyen reagálnak a változásokra, és ezzel ők maguk teszik volatilisebbé a piacot.
tek meg. A megvásárolt kötvények ellenértéke a pénzpiaci likviditást növelte, ami a bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai növekedésében csapódott ki. Bernanke és Reinhart (2004) már utaltak arra, hogy a jegybanki tartalékok növekedése hatással lehet az eszközárakra a portfóliócsatornán keresztül. Ha a tartaléknövekedés a hosszú papírok vásárlása nyomán alakul ki, akkor a hosszú hozamok csökkenését a hosszú kötvények kínálatának csökkenése magyarázza, vagyis a hozamcsökkenés az említett portfóliócsatorna közvetítésével jön létre. A Fed, az Európai Központi Bank és a japán jegybank mennyiségi lazítási politikája ezen keresztül eredményezte a hosszú hozamok csökkenését.
Ettől eltérő jellegű mennyiségi lazítást alkalmazott a svájci jegybank 2011 augusz
tusában, amikor nem hosszú, hanem rövid eszközöket vásárolt.74 Ettől a hosszú köt
vények kínálata nem csökkent, mégis bekövetkezett a hosszú hozamok csökkenése.
E meglepő jelenséget vizsgálva Christensen és Krogstrup (2016) bemutatták, hogy a svájci lazítási program hatására a jegybanknál megnövekedett a rövid lejáratú esz
közök állománya ([1]) az eszközoldalon, a forrásoldalon ennek tükörképeként pedig a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai ([2]) növekedtek meg (14. táblázat). A kereskedelmi bankok mérlegében az eszközoldalon csökkent a rövid lejáratú eszközök állománya ([1]), miközben növekedett a jegybanki tartalékállomány ([2]), ami szintén eszközoldali tétel. A kereskedelmi bankok mérlegfőösszege nem változott, és mivel a tartalék és a rövid kötvény a portfólió hátralévő futamidejét sem módo sította, nincs ok azt feltételezni, hogy ez portfólióátrendezést okozna, ami a hosz
szú kötvények kínálatát vagy keresletét befolyásolhatná. Ez esetben tehát a mennyiségi lazítás hatástalan lenne, nem vezetne a hosszú hozamok csökkenéséhez.
Más a helyzet, ha a jegybank nem a bankoktól, hanem a befektetési alapoktól vásá
rol kötvényeket. Ezek nem tartanak a jegybanknál kötelező tartalékot, mivel nem ban
ki pénzügyi intézmények. Így ilyen eszköz a mérlegükben nincsen. Ha rövid kötvényt adnak el ([3]) a jegybanknak, akkor ezzel egy időben a bankoknál tartott betéteik ([4]) fognak növekedni (nyilakkal jelzett változás a befektetési alapok mérlegében a 15. táb-lázatban). A befektetési alap mérlegfőösszege ekkor nem változott, és mivel a betéteik és a rövid papírjaik futamidő szempontjából nagyon hasonló jellegű eszközök, emiatt ezek összetételváltozása itt sem indukál portfólióalkalmazkodást, ami a hosszú hoza
mokra hatással lehetne. A befektetési alapok betéteiket a bankoknál tartják. A betétük növekedése tehát a bankok mérlegfőösszegét növeli. A bankok e betétnövekedésből növel het nék hitelezési tevékenységüket, de tegyük fel, hogy erre a nyomott kereslet miatt nincs módjuk, vagy a hitelnöveléshez hosszabb időre van szükség. A betétnöve
74 A svájci jegybank 2011 augusztusában a bankok látra szóló jegybanki betéteinek összegét 30 milliárd CHFről előbb 80, majd 120 és végül 200 milliárd CHFre emelte. Szeptember elején pedig a CHF árfolyamát az euróhoz rögzítette, bejelentve, hogy az árfolyamerősödés megakadályozására korlátlan mértékű intervenciót alkalmaz. Ezzel egy időben jelezte, hogy hosszabb hátralévő futamidejű eszközö
ket nem vásárol.
kedés tehát rövid távon a jegybanki tartalék növekedésében csapódik le (fekete nyilak
kal jelzett változás a bankok mérlegében a 15. táblázatban). Ez a változás ugyanakkor megváltoztatja a bankok eszközszerkezetét, növeli a rövid futamidejű eszközök arányát, vagyis csökkenti a hosszú kötvények súlyát a mérlegükben. Ezáltal eszközeik hátra
lévő futamideje csökken. Ha a banki portfóliók szerkezete az eszközvásárlások előtt optimális volt számukra, akkor az eszközvásárlás lebonyolítása után ez megváltozott.
E változás miatt a bankok módosítani kívánják a portfóliójuk szerkezetét, hogy ismét a számukra optimális futamidőt biztosítsák. Ez a portfólióalkalmazkodás hosszú köt
vények vásárlását jelenti, ami így a hosszú kötvények kínálatának csökkenését és a hosz
szú hozamok esését eredményezheti.
14. táblázat: A jegybank és a kereskedelmi bank mérlegének változása a mennyiségi lazítás hatására. A jegybank a kereskedelmi bankoktól vásárol kötvényt
kereskedelmi bank Jegybank
Eszközök Források Eszközök Források
Tartalékok ([2]↑) Saját tőke Rövid kötvények ([1]↑) Saját tőke Rövid kötvények ([1]↓) Betétek Hosszú kötvények Tartalékok
([2]↑) Hosszú kötvények Egyéb források Egyéb eszközök Egyéb források
Egyéb eszközök
Forrás: Christensen–Krogstrup (2016: 7)
A mennyiségi lazítás leállása után, amikor a jegybanki kamatok növekednek, akkor ez a mechanizmus a befektetéseket a rövidebb futamidők felé fogja átrendezni, vagyis a hosszú hozamok (is) emelkedni fognak. Ennek azonban jelentős stabilitási kockázata lehet a felzárkózó országok korábban kedvelt papírjai iránti kereslet csökkenésének és a tőkeáramlás irányváltásának következtében.75 A hozamemelkedés a kötvények ár
folya mát csökkenti, és a veszteségek mérséklése érdekében a befektetők szabadul
ni próbálnak az alacsony hozamkörnyezetben megvásárolt kötvényektől.76 Ezt tudva a vezető jegybankok óvatosan járnak el, a kamatemelés lassú és fokozatos lesz, és a kamat a korábbiaknál alacsonyabb szinten fog maradni. A semleges vagy normál
75 A befektetők viselkedésének egy egyszerű modelljével vizsgálták a hozamvadászat következményeit Feroli és munkatársai (Feroli–Kashyap–Schoenholtz–Shin 2014), és hasonló következtetésekre jutva az elemzést kiterjesztették az ebből eredő makrostabilitási kockázatok bemutatására.
76 A befektetők reakcióit a hozamnövekedés sebessége határozza meg. Ha ez gyorsabb, mint amit a for
ward útba beáraztak, akkor ez alkalmazkodást válthat ki, ami a piacon árváltozásokat okoz.
kamat a válság előttinél jelentősen alacsonyabban szinten van ma.77 A stabilitási kocká
zat ennek ellenére jelentős lehet, mert az alacsonyabb kamatkörnyezetben egy viszonylag kis mértékű kamatemelés is veszteségbe fordíthatja a kötvénybefektetéseket.
15. táblázat: A jegybank, a kereskedelmi bank és a befektetési alap mérlegének változása a mennyiségi lazítás hatására. A jegybank a befektetési alapoktól vásárol kötvényt
Befektetési alap
Eszközök Források
Betétek ([4]↑) Saját tőke Rövid kötvények ([3]↓) Adósság (kötelezettség)
Hosszú kötvények Egyéb eszközök
kereskedelmi bank Jegybank
Eszközök Források Eszközök Források
Tartalékok ([5]↑) Saját tőke Rövid kötvények ([3]↑) Saját tőke Rövid kötvények Betétek ([4]↑) Hosszú kötvények Tartalékok ([5]↑) Hosszú kötvények Egyéb források Egyéb eszközök Egyéb források
Egyéb eszközök
Forrás: Christensen–Krogstrup (2016: 7)