• Nem Talált Eredményt

Kételyek a pénzmennyiség monetáris irányításban betöltött szerepéről

II. FEJEzET

3.  Kételyek a pénzmennyiség monetáris irányításban betöltött szerepéről

A könyv 5. fejezetében már foglalkoztunk a monetarista pénzelmélet hiányosságaival, jelezve, miben tűnik alapjaiban elhibázottnak Friedman elmélete.58 Itt ismét ehhez kanyarodunk vissza annak érdekében, hogy az előző részben bemutatott monetáris elemzés szükségességét a reálelemzéssel szemben továbbvigyük. Friedman elmélete a monetáris elemzés körébe tartozik, de ettől még számos alapvető hiányossággal terhelt. A monetáris politikában, illetve általában a gazdaságpolitikai alkalmazásokban Friedman elmélete tévútra visz. Annak érdekében, hogy ennek a hibának a lényegét lássuk, érdemes ismét felidézni a szóban forgó elmélet elemi keretét. A monetarista, pénzmultiplikátorral kiegészített mennyiségi pénzelmélet máig az akadémiai viták és a monetáris makroökonómiával foglalkozó tankönyvek alapját jelenti. Fontosabb ösz­

szefüggéseit e helyütt Mankiw (2005) jelöléseinek megfelelően ismertetjük.59

58 Milton Friedman – az 1976. évi Nobel­díj kitüntetettje – az Amerikai Egyesült Államokban született, de szülei magyarok voltak, akik a mai Ukrajna területén lévő Beregszászról vándoroltak ki a múlt század elején. Nagy hatású munkásságával igen komoly hírnevet szerzettt és elismerést vívott ki. Sok konfliktust vállalt, sokan kifogásolták Pinochet chilei diktátor számára végzett tanácsadói munkáját.

Fontosnak tartom kiemelni, hogy ebben az írásban nem a személyére vagy munkásságára vonatkozóan használok kritikus megjegyzéseket, hanem egy elméletére vonatkozóan. Az elmélet propagálása, sike­

re és messzire mutató nagy hatása Friedman érdeme, amit méltán jutalmaztak elismeréssel életében.

Ehhez nem férhet kétség.

59 Az alábbi jelölés követi a makroökonómiai oktatást jól reprezentáló Mankiw­ (2005) tankönyv által használt felírást. Ezzel az a célom, hogy az oktatott tartalomhoz kapcsoljam az írásomban megfogal­

mazott kritikát. Az itt bemutatott ellentmondást már tárgyaltam az 5. fejezet 4.1.2.1 alcíme alatt, ott azonban egy más összefüggésrendszerben nem a makroökonómiai, hanem a pénzügyi tankönyvek ettől kissé eltérő jelölési rendszerét követtem.

Pénzkínálat (M): a készpénz (C) és a látra szóló betétek (D) összege:

M = C + D . (1) Monetáris bázis (B): a készpénz és a jegybanknál elhelyezett tartalékok (R) összege.

B = C + R . (2) Készpénz­betét arány (cr): a gazdasági szereplők preferenciáit ragadja meg arra vonat­

kozóan, hogy a pénzük mekkora részét kívánják készpénzben tartani.

cr = CD . (3)

A kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai (R) a tartalékráta (rr) arányában:

R = rr D . (4) A pénzmennyiség felírható a betétek arányában:

M = crD + D = (1 + cr)D . (5) A monetáris bázis is felírható a betétek arányában:

B = crD + rrD = (cr + rr)D . (6) A monetáris bázis és a pénzmennyiség közötti kapcsolat megragadható a következők szerint:

(7)

Ebben a megközelítésben arra a feltételezésre épül a monetáris politika pénz­

mennyiséget szabályozó mechanizmusa, hogy a pénzmultiplikátor (m) stabil:

M = mB , (8) ahol a pénzmultiplikátor:

. (9)

A modell szerint tehát a pénzkínálat arányos a monetáris bázissal, az arányt pedig a pénzmultiplikátor értéke fejezi ki.

Fentiek arra a (téves) következtetésre vezetnek, hogy a jegybank a kereskedelmi bankok számára előírt tartalékráta meghatározásával a pénzkínálatot befolyásolja, ennek manipulálásán keresztül képes a pénzkínálatot stabilizálni. Ez a megközelítés fel­

tételezi többek között azt is, hogy a pénzmultiplikátor stabil: a jegybank a tartalékráta szabályozásával meghatározza a tartalékmennyiséget, és így a monetáris bázist. A gaz­

daságban ezt követően a pénzmultiplikátor nagyságának megfelelő mértékben növek­

szik meg vagy csökken le a betétállomány, ahogyan a kereskedelmi bankok a köte lező tartalékoláshoz igazítják hitelezési tevékenységüket.

Ezzel a megközelítéssel számos probléma van. A pénzmennyiségnek a monetáris irá nyí tás ban betöltött szerepével kapcsolatban az 5. fejezetben már több kifogást tár­

gyaltunk, de érdemes itt röviden felidézni néhányat ezek közül. A pénzmultiplikátor érté ke nem stabil, mert a pénzmennyiségre a kereskedelmi bankok hitelezési tevékeny­

sége is hat, így a pénzkínálat és a monetáris bázis között nincs stabil kapcsolat (5. ábra).

5. ábra: Az M3 monetáris aggregátum a monetáris bázis arányában Japánban és az USA-ban

Forrás: Bank of Japan, St.Louis Fed: FRED

A pénzmultiplikátorra támaszkodó megközelítéssel kapcsolatos másik tévhit az, hogy a jegybank a monetáris bázisra a tartalékolás mennyiségi alakításán keresztül hatva alakítja a pénzkínálatot. A jegybank a valóságban többnyire nem a tartalékolás mennyiségének befolyásolására, hanem a tartalékra fizetett kamaton keresztül a mone­

táris kondíciókra, a „likviditás árára” hat. Ez befolyásolja a hitelnyújtás költségét, és a hitelezésen keresztül hat a pénzkínálatra (McLeay–Radia–Ryland 2014).

A jegybank inflációt és növekedését befolyásoló feladataira vonatkozó monetaris­

ta elmélet alkalmazhatóságával kapcsolatban komoly gondot jelent, hogy a jegybank­

nak a pénzmennyiség szabályozására való képessége a valóságban nagyon korlátozott.

A másik, nem kevésbé súlyos probléma az, hogy még ha a pénzmennyiséget képes is befolyásolni, ebből nem következik, hogy az inflációra is hasonlóképpen hatni képes.

Érdekes jellemzők tárulnak fel a jegybank pénzmennyiség­szabályozásával és inflá ciót befolyásoló tevékenységével kapcsolatban a japán jegybank történetében. A japán jegy­

bank az évtizedek óta stagnáló infláció (és az inflációs várakozások) emelése érdeké­

ben minden korábbi mértéket felülmúló jegybankpénz­növelésbe kezdett 2013­ban.

Ennek eredményeképpen a monetáris bázis 2018­ra megnégyszereződött, miközben az árszínvonal nem változott érdemben (6. ábra), ami arra enged következtetni, hogy ha létezik is kapcsolat a pénzmennyiség növekedése és az infláció között, az igen laza lehet.

A japán jegybank feltehetően az állampapírpiaci hozamgörbe lejjebb szorításán és a tar ta lé kok növelésén keresztül indirekt módon igyekezett támogatni a gazdaságot.

A mennyiségi pénzelmélet alapján ugyanis azt gondolhatták, hogy a vállalati hitele­

zést valamilyen módon a jegybanknál elhelyezett tartalékok szintje befolyásolhatja, így a jegybank a tartalékok növelésével hozzásegítheti a pénzügyi intézményeket a hite­

lezési aktivitásuk fokozásához. Mivel a kereskedelmi bank nem a jegybanknál elhe­

lyezett tartalékaiból nyújt hitelt, hanem a hitelnyújtással egyben pénzt teremt, emiatt a tartalékok szintje nem korlátja és nem is ösztönzője a hitelkihelyezés növekedésének.

A nemkonvencionális japán monetáris politikát tehát a neoklasszikus közgazdaságtan domináns irodalmában fellelhető megközelítéshez való visszatérés vezérelte. Ez opera­

tív célként fogta fel a monetáris bázis növelését (Bank of Japan 2013), amelyen keresz­

tül a jegybank a pénzkínálat és végső soron az infláció befolyásolását remélte elérni.

Ez a megközelítés annál inkább meglepő, mert a gyakorlatban közismertnek tekinthe­

tő, hogy a monetáris aggregátumok szerepe a monetáris politikában háttérbe szorult (Komáromi 2008).

6. ábra: A monetáris bázis és a fogyasztóiár-index alakulása Japánban

Forrás: Bank of Japan, Official Statistics of Japan