4.2 Auswirkungen der Fehlerkorrekturen auf die Kapitalkosten

4.2.2 Fremdkapitalkosten

Im Kontrast zu den zahlreichen Recherchen über die Folgen von Restatements auf den Aktienmarkt, ist die Frage, welchen Effekt Fehlerkorrekturen auf andere Märkte haben, wenig erforscht.368 GRAHAM/LI/QIU untersuchen als erste den Einfluss von Fehlerkorrek- turen auf die Gestaltung der Vertragsbedingungen von Bankkrediten.369 Konkret be- obachten die Autoren die Preiskomponente von Bankkrediten ( Kredit-Spread)370 aber

auch die nicht preisbezogenen Aspekte eines Bankkredits wie Laufzeit, Kreditsicherung und Covenants, sowie die Anzahl der Kreditgeber und die Transaktionskosten bei Kon- sortialkrediten. Den Erwartungen entsprechend zeigen die Ergebnisse der durchgeführten Tests, dass der Kredit-Spread für Bankkredite nach Fehlerkorrekturen um 50% steigt. Des Weiteren stellen die Autoren fest, dass sich die Kreditlaufzeit nach einem Restate-

ment um 17,5% (7,7 Monate) reduziert und die Wahrscheinlichkeit, dass Kreditsicherhei-

ten von Unternehmen bei der Aufnahme von neuen Krediten nach einer Fehlerkorrektur verlangt werden, um 8,6% höher ist. Eine Korrektur in den Finanzberichten hat auch eine Zunahme der Anzahl der General Covenants in den Kreditverträgen zur Folge.371 Bei Konsortialkrediten führen Restatements zur Reduktion der Anzahl der beteiligten Kredit- geber372 und zum Anstieg der Kreditspesen.373

Im Unterschied zu GRAHAM/LI/QIU, die sowohl die Anzahl der General als auch diese der Financial Covenants vor und nach Bekanntmachung der Fehlerkorrektur untersu- chen,374 konzentrieren sich NEWBERRY/PARTHASARATHY nur auf die Veränderung der

366 Vgl. KRAVET, T./SHEVLIN, T. (2010), S. 282f, 291. 367 Vgl. KRAVET, T./SHEVLIN, T. (2010), S. 291. 368 Vgl. PARK, J. C./WU, Q. (2009), S. 1118. 369 Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 45.

370 Der Kredit-Spread wird in Basispunkte über den London Interbank Interesst Rate (LIBOR) gemessen.

Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 45.

371 Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 56f.

372 Nach einer Fehlerkorrektur steigt das Risiko für die Kreditgeber und somit erhöht sich die Notwendig-

keit einer intensiveren Überwachung des Kreditnehmers. GRAHAM/LI/QIU behaupten, dass ein engerer Kreis von Konsortialbanken ein besseres Monitoring gewährleisten kann. Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 45, 49.

373 Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 57. 374 Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 56.

Financial Covenants infolge einer Fehlerkorrektur.375 Im Widerspruch zu den Ergebnis-

sen von GRAHAM/LI/QIU bei denen die Anzahl der Financial Covenants nach einem

Restatement unverändert bleibt,376 kommen NEWBERRY/PARTHASARATHY zum Ent- schluss, dass die Kreditverträge nach einer Fehlerkorrektur mehr Financial Covenants als die zuvor abgeschlossenen Vereinbarungen enthalten.377 Unterschiedlich werden auch die Ergebnisse in den beiden Studien interpretiert. NEWBERRY/PARTHASARATHY äußern die Vermutung, dass der Anstieg der Financial Covenants durch das Unternehmen selbst veranlasst wird und sich aus der Bestrebung ergibt, die eigene Reputation nach der Feh- lerkorrektur wiederherzustellen.378 Im Gegensatz dazu behaupten GRAHAM/LI/QIU, dass die Erhöhung der Anzahl von General Covenants auf den Wunsch der Kreditgeber zu- rückzuführen ist, um eine bessere Überwachung des Unternehmens nach einer Fehlerkor- rektur zu gewährleisten.379

Im Unterschied zu GRAHAM/LI/QIU, die in ihrer Studie sämtliche Arten von Bankkrediten analysieren und lediglich auf zwei Aspekte von Konsortialkrediten (Anzahl der beteilig- ten Banken und Höhe der Kreditspesen) eingehen, legenPARK/WU den Fokus ihrer Studie zur Gänze auf Konsortialkredite und beobachten die Reaktion des sekundären Kredit- markts380 in den USA auf Fehlerkorrekturen. Der Grund für das wissenschaftliche Inte-

resse am Kreditmarkt für Konsortialkredite wird durch seine bedeutende Rolle für die Finanzierung US-amerikanischer Unternehmen begründet. In den USA nehmen Firmen jährlich über eine Trillion Dollar an Konsortialkrediten auf, was 51% des gesamten Fi- nanzierungsbedarfs der Unternehmen ausmacht.381 Um nachweisen zu können, dass Feh- lerkorrekturen zum Anstieg der Kosten für Bankkredite führen, vergleichen GRA- HAM/LI/QIU die preisbezogenen und nicht preisbezogenen Komponenten von Bankkredi- ten vor und nach einem Restatement. PARK/WU behaupten, dass die von GRAHAM/LI/QIU verwendete Methode zu Ergebnisverzerrungen führen kann, da zwischen der Aufnahme von Bankkrediten vor und nach einer Fehlerkorrektur im Regelfall längere Zeitspannen liegen und in dieser Zeit auch andere Ereignisse auftreten können.382 Aus diesem Grund

375 Vgl. NEWBERRY, K./PARTHASARATHY, K. (2007), S. 7f. 376 Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 56. 377 Vgl. NEWBERRY, K./PARTHASARATHY, K. (2007), S. 13. 378 Vgl. NEWBERRY, K./PARTHASARATHY, K. (2007), S. 7f. 379 Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 56.

380 Der Kreditmarkt in den USA besteht aus einem Primärmarkt, wo die Kreditverträge zusammengestellt

werden und aus einem aktiven Sekundärmarkt, wo die Kredite gehandelt werden. Vgl. WITTENBERG- MOERMAN, R. (2008), S. 240.

381 Vgl. PARK, J. C./WU, Q. (2009), S. 1118f. 382 Vgl. PARK, J. C./WU, Q. (2009), S. 1118 FN 5.

verwenden PARK/WU die Veränderung der kurzfristigen Kreditpreise und Bid-Ask

Spreads383 als Messgröße für die Kreditkosten.384 Trotz dieser Unterschiede in der Me-

thodik kommen die beiden Studien zum Ergebnis, dass die Fehlerkorrekturen zur Erhö- hung der Kosten für Bankkredite führen.385 Ein weiteres Resultat der Studie von PARK/WU ist,dass Banken und institutionelle Investoren, die bedeutendsten Vertreter des sekundären Kreditmarkts, früher386 als Aktionäre die Information über eine Fehlerkorrek- tur wahrnehmen.387

SHI/ZHANG examinieren in ihrer Studie die Reaktion des Anleihenmarkts auf Fehlerkor- rekturen und die Auswirkung von Restatements auf die Neuemission von Anleihen.388 In der Studie werden negative durchschnittliche abnormale Anleiherenditen von 11,58% festgestellt.389 Außerdem müssen Unternehmen nach einer Fehlerkorrektur höhere Risi- koprämien für die Neuemission von Anleihen bezahlen.390 CORNIL untersucht ebenso die Reaktion der Anleihegläubiger auf eine Fehlerkorrektur und stellt negative durchschnitt- liche abnormale Anleiherenditen von 6,2% fest.391 Die Resultate von NEWBERRY/PARTHASARATHY bestätigenweitgehend die Befunde der beiden zuvor zitier- ten Studien, dass Fehlerkorrekturen negative Reaktionen auf dem Anleihenmarkt auslö- sen und zu einer Erhöhung der Fremdfinanzierungskosten führen.392 Die Autoren unter-

suchen die Entwicklung der Spreads, die sich aus der Differenz zwischen dem Kurs von

Treasury Securities und Anleihen nach einer Fehlerkorrektur ergeben.393 Die durchge-

führten Tests zeigen, dass die Spreads im Untersuchungszeitraum nach der Fehlerkorrek- tur höher als in der Periode danach sind und diese Ergebnisse den Rückschluss auf höhere Fremdfinanzierungskosten nach einem Restatement zulassen.394

383 Die Geld-Brief-Spanne (bid-ask spread) ist die Differenz zwischen dem Kurs, zu dem ein Marktteil-

nehmer bereit wäre das Wertpapier zu kaufen (Geldkurs) und dem minimalen Kurs, zu dem der Markt- teilnehmer bereit wäre, das Wertpapier zu verkaufen (Briefkurs). Vgl. HUNDT, S. (2015), S. 225 FN 874.

384 Vgl. PARK, J. C./WU, Q. (2009), S. 1118 FN 5.

385 Vgl. GRAHAM, J. R. u. a. (2008), S. 60; PARK, J. C./WU, Q. (2009), S. 1145.

386 Die Anpassungen der Kreditpreise auf dem sekundären Kreditmarkt finden bereits 30 Tage vor Be-

kanntgabe der Fehlerkorrektur statt. Vgl. PARK, J. C./WU, Q. (2009), S. 1132.

387 Vgl. PARK, J. C./WU, Q. (2009), S. 1145. 388 Vgl. SHI, C./ZHANG, S. W. (2008), S. 1. 389 Vgl. SHI, C./ZHANG, S. W. (2008), S. 21, 51. 390 Vgl. SHI, C./ZHANG, S. W. (2008), S. 1, 37. 391 Vgl. CORNIL, A. (2009), S. 152, 157. 392 Vgl. NEWBERRY, K./PARTHASARATHY, K. (2007), S. 3. 393 Vgl. NEWBERRY, K./PARTHASARATHY, K. (2007), S. 11. 394 Vgl. NEWBERRY, K./PARTHASARATHY, K. (2007), S. 13.

LIU/ROWE/WANG untersuchen den Zusammenhang zwischen Restatements und Kre- ditratings mit dem Ziel Charakteristiken von Fehlerkorrekturen, die entscheidend für die Risikoeinschätzung der Ratingagenturen sind, zu identifizieren.395 Die Ergebnisse der Studie zeigen, dass bei einem höheren Fehlerbetrag und einer größeren Anzahl der von der Korrektur betroffenen Abschlussposten und Jahre, das Kreditrating des Unterneh- mens schlechter ausfällt. Die gleichzeitige Veröffentlichung von positiven Nachrichten hinsichtlich Ergebnisprognosen wirkt sich hingegen positiv auf das Kreditrating aus.396

Die zuvor zitierten Studien weisen nach, dass die Kapitalkosten für Unternehmen nach einer Fehlerkorrektur steigen. Es bleibt dennoch unklar, ob und wie Fehlerkorrekturen die Finanzierungsentscheidungen der Unternehmen beeinflussen. CHEN/CHENG/LO grei- fen diese Forschungslücke auf, indem sie sich auf die Auswirkungen einer Fehlerkorrek- tur auf das Verhältnis von privater und öffentlicher Fremdkapitalfinanzierung sowie Ei- genkapitalfinanzierung beschränken.397 Demnach bevorzugen Unternehmen nach einer Fehlerkorrektur die Fremdkapitalfinanzierung gegenüber der Eigenkapitalfinanzierung. Der Anstieg des Anteils an Fremdfinanzierung gilt jedoch nur für Unternehmen mit we- sentlichen398 Fehlerkorrekturen und beträgt nahezu 11%. Eine weitere Analyse deutet da-

rauf hin, dass dieses Ergebnis auf die Erhöhung des Anteils an privater Fremdfinanzie- rung zurückzuführen ist, während der Einsatz öffentlicher Fremdfinanzierung keine be- deutenden Änderungen erfährt. Eine weitere Erkenntnis von CHEN/CHENG/LO ist, dass bei Unternehmen mit wesentlichen Fehlerkorrekturen, die den CFO,CEO oder ihren Ab- schlussprüfer umgehend nach dem Ereignis wechseln, eine geringere Veränderungen der Finanzierungsstruktur zu beobachten ist im Vergleich zu Unternehmen, die diesen Schritt nicht vornehmen.399

Eine Folge der höheren Kosten für Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung ist, dass die Möglichkeit der Unternehmen, potenziell profitable Investitionen zu tätigen, einge-

395 Vgl. LIU, C. Z. u. a. (2012), S. 20. 396 Vgl. LIU, C. Z. u. a. (2012), S. 23f, 26. 397 Vgl. CHEN, X. u. a. (2013), S. 752f.

398 Als wesentlich werden Fehler bzw. Fehlerkorrekturen klassifiziert, wenn diese absichtlich herbeigeführt

sind. Die Unterscheidung zwischen beabsichtigten (accounting irregularities) und unbeabsichtigten (errors) Fehlern erfolgt nach denselben Kriterien wie in der Untersuchung von HENNES/MILLER/LEONE. Siehe Kapitel 4.1.4.2.1 der vorliegenden Arbeit. Vgl. HENNES, K. M. u. a. (2008), S. 1495; CHEN, X. u. a. (2013), S. 751 FN 3.

schränkt werden kann. Das stellt ein Hindernis für das Unternehmenswachstum dar, ins- besondere für das extern finanzierte. Eine Fehlerkorrektur kann aber auch das intern fi- nanzierte Wachstum negativ beeinflussen, indem sie die Beziehungen zu Kunden und Lieferanten beeinträchtigt400 und somit den Cashflow reduziert. Die Studie von ALBRING/HUANG/PEREIRA/XU geht der Fragestellung der Auswirkungen von Fehlerkor- rekturen auf das intern und extern finanzierte Unternehmenswachstum nach. Im Zeitraum zwischen 1997 und 2009 werden die Wachstumsraten von 1044 Unternehmen mit Feh- lerkorrekturen mit jenen Wachstumsraten von Unternehmen ohne Restatements vergli- chen.401 Die Studie zeigt, dass Unternehmen nach einer Fehlerkorrektur tatsächlich nied- rigere Wachstumsraten aufweisen und dass das extern finanzierte Wachstum stärker von

Restatements beeinträchtigt ist.402

4.2.3 Zusammenfassung der Ergebnisse

Während frühere Studien lediglich einige Charakteristiken der Fehlerkorrektur,403 die

möglicherweise einen Einfluss auf die Kapitalkosten haben, analysieren, existieren bis dato zwei Untersuchungen, die den direkten Zusammenhang zwischen Restatements und Eigenkapitalkosten examinieren. HRIBAR/JENKINS weisen mittels drei verschiedener Mo- delle einen Anstieg der cost of equity capital zwischen 7% und 19% einen Monat nach der Ankündigung der Fehlerkorrektur nach.404 Die Untersuchung von KRAVET/SHEVLIN erweitert die von HRIBAR/JENKINS gewonnenen Erkenntnisse, indem sie zeigt, dass die höheren Kosten für das equity capital nach einem Restatement zum Teil durch den An- stieg des unternehmensspezifischen Informationsrisikos erklärt werden können.405

Die Fehlerkorrekturen verursachen ebenso einen Anstieg der Fremdkapitalkosten. Die Studien zeigen, dass Korrekturen in den Finanzberichte zu schlechteren Konditionen bei den Neukrediten führen. Davon sind sowohl preisbezogene Vertragskomponenten wie Kredit-Spreads als auch nicht-preisbezogene Aspekte wie beispielsweise die Kreditlauf- zeit betroffen.406 Restatements wirken sich ebenso negativ auf Konsortialkredite aus, da

400 Vgl. KARPOFF, J. M. (2008), S. 598f. 401 Vgl. ALBRING. S. M. u. a. (2013), S. 358. 402 Vgl. ALBRING. S. M. u. a. (2013), S. 372f.

403 Als Beispiele für solche Charakteristiken von Restatements werden in der Studie von HRIBAR/JENKINS

das Vorhandensein von betrügerischen Handlungen und die Partei, die die Fehlerkorrektur veranlasst hat, genannt. Diese Eigenschaften wurden in der Studie von PALMROSE/RICHARDSON/SCHOLZ analy- siert. Vgl. HRIBAR, P./JENKINS, N. T. (2004), S. 337; PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 59ff.

404 Vgl. HRIBAR, P./JENKINS, N. T. (2004), S. 337f. 405 Vgl. KRAVET, T./SHEVLIN, T. (2010), S. 269f, 282f.

infolgedessen die Anzahl der beteiligten Banken reduziert wird407 und die Kapitalkosten

erhöht werden.408 In zwei Studien wird die Reaktion des Anleihenmarktes auf die An-

kündigung von Fehlerkorrekturen untersucht und es werden negative durchschnittliche abnormale Anleiherenditen gemessen.409 Eine weitere Folge einer Korrektur in den Un- ternehmensberichten sind die höheren Kosten für die Neuemission von Anleihen.410 Die

Restatements wirken sich auch auf die Finanzierungsstruktur des Unternehmens aus. Kor-

rekturen von wesentlichen Fehlern verursachen einen Anstieg des Anteils an Fremdfinan- zierung um nahezu 11%.411 Eine Studie weist nach, dass Restatements eine negative Aus- wirkung auf das Unternehmenswachstum haben und dass insbesondere das extern finan- zierte Wachstum nach dem Ereignis beeinträchtigt wird.412

Im Dokument Konsequenzen von Restatements: ein Literaturüberblick über die Ergebnisse und den aktuellen Stand der empirischen Forschung / von: Maier Denitsa (Seite 57-62)