A fejlődő országok magas megtakarítása mint a globális pénzügyi válság oka?

A 2007–2008 körül kirobbant globális pénzügyi válságot megelőzően sokan figyelmez­

tettek a nemzetközi egyensúlytalanságok fokozódására, főként Kínának és más ázsiai országoknak az Egyesült Államokkal és az Európai Unióval szemben kialakult tartósan magas kereskedelmimérleg­többlete kapcsán. Sokan, köztük olyan kiváló szakemberek is, mint Ben Bernanke, a problémát a túlzott megtakarításokra vezették vissza (Ber­

nanke 2005).

A megtakarítások telítődéséből adódó zavart (saving glut) elemzők a reálelemzés keretében érveltek. Következtetéseikre alapos cáfolatot adott Borio és Disyatat (2011):

„Nehéz felfogni, hogy egy olyan elemzés, amely eredendően abból a feltételezésből indul ki, hogy a pénz és a hitel minden következmények nélküli fátyol a gazdasági tevé­

kenységen, hogyan adhatná a globális pénzügyi közvetítés módjának, a piaci kamatok meghatározódásának és végső soron a pénzügyi instabilitásnak adekvát értelmezését”

(Borio–Disyatat 2011: 2). E megközelítés mellett érvel Kürthy Gábor több írásában (Kürthy 2010, 2012, 2017).

4.1. Az alacsony kamat harmonizáció vagy kényszer?

A gazdaság nyitottsága és a világkereskedelembe való bekapcsolódás, a globalizálódás hatására a gazdaságok monetáris jellemzőinek alakulása sok hasonlóságot mutat. Az elmúlt több évtized távlatában a kamatok világszerte csökkentek (1. ábra a következő oldalon).

A pénzügyi piacok mára globálisan integráltak, így sokan már attól tartanak, hogy a tőkeáramlás a kis nyitott országokban a jegybank autonómiáját fenyegeti, mert a kamatpolitika alakításában korlátozott a mozgástere. A jegybank autonómiájának kérdéseit tömören a „lehetetlen szentháromság”­képbe sűrített tényezőkkel is szokás

jellemezni. Magas István (2018) az európai kis nyitott országok esetét vizsgálta ebben a keretben. Az autonóm jegybankpolitika mozgástere alapvetően függ az ország ár­

folyamrendszerétől, így a lebegő árfolyamrendszerben a kamatok bizonyos mértékig eltérhetnek a külföldi kamatoktól anélkül, hogy ez veszélyeztetné más gazdaságpoliti­

kai célok elérését.

1. ábra: A három hónapos piaci kamatok alakulása különböző országokban

Forrás: Bloomberg, OECD, Reuters, Norges Bank

A belföldi és a külföldi kamatok eltérése vagy együtt mozgása önmagában nem tükre a monetáris politika autonómiájának. Cao és Dinger (2018) a norvég jegybank kutatá­

sait ismertetve a globális tényezőknek a hazai bankokra gyakorolt hatását abból veze­

tik le, hogy a norvég GDP ingadozását 80 százalékban globális tényezők magyarázzák.

Miközben a jegybank a hazai GDP alakulásával összefüggő tényezőkre reagál, ezzel egy időben úgy tűnhet, hogy a külföldi kamattendenciákat követi. Az úgynevezett kamat­

korreláció egyik fontos jellemzője az a tény, hogy a globalizációban összekapcsolódó országok nagyrészt ugyanazokra a sokkokra reagálnak, mint kereskedelmi partnereik.

4.2. A kamatok globális tendenciáinak reál- és monetáris értelmezése Lényeges kérdés a kamatok együtt mozgása, de legalább annyira fontos szempont, hogy milyen okokkal magyarázható a csökkenő tendencia. Ezzel kapcsolatban sok­

szor felbukkant a túlzott megtakarításokkal (savings glut) kapcsolatos feltételezés és

a problémákat a nemzetközi egyensúlytalanságokra visszavezető magyarázat, amely a reálértelmezés kategóriáival érvel. Ezt az érvelést cáfolják Bofinger és Ries (2017).

Az alacsony kamatok és a megtakarítási többlet kérdéseit tárgyalva (2017: 2) meggyő­

zően megvilágítják, hogy a reálelmélet (főáram) tévesen állítja, hogy a válság nyomán kialakult alacsony kamat a túlzott megtakarítás következménye. Ugyanakkor azt is ki­

emelik, hogy a reál­ és a monetáris elmélet közötti eltérés nem a vizsgált időtáv vagy az eltérő viselkedési vagy rugalmassági feltételezésekből adódik, hanem abból, hogy a mo­

netáris megközelítés alapvetően eltérő kauzalitási összefüggéseket feltételez. Így a két elmélet közötti választás a valós folyamatok megfigyelése alapján többnyire empirikus kérdés. Rodrik (2015) a közgazdasági modellek használhatóságát az azokban szereplő kritikus feltételezések alapján ítéli meg:

„Egy modellben azon feltételezést tekinthetjük kritikusnak, amelynek a realitások­

hoz jobban igazodó feltételezéssel való felváltása lényeges eltérést okozna a modell által meghatározott következtetésekben”¹⁷ (Rodrik 2015: 27).

17 „We can say that an assumption is critical if its modification in an arguably more realistic way would produce a substantive difference in the conclusions produced by the model.”

A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben

A monetáris politikát érintő megállapítások mögött kimondva vagy kimondatlanul meghúzódik valamilyen pénzelméleti feltételezés. Az 1950­es éveket követően hosszú időn keresztül a mennyiségi pénzelmélet képezte a monetáris politikával kapcsolatos gondolkodási keretet. Ez az elmélet abból indult ki, hogy a pénzt a jegybank teremti.

Ez a pénz a készpénzkibocsátáson keresztül vagy a jegybank állampapír­vásárlása révén kerül forgalomba. Ebben a keretben a pénzmennyiséget a jegybank szabályoz­

za. A következőkben azt mutatom be, hogy a mennyiségi pénzelmélet mára elavult, és alkal mat lan arra, hogy a monetáris politikát ennek alapján értelmezzük. A gyakor­

latban ez nem új keletű felismerés, mert a jegybankok az 1960­as évek végétől kezdő­

dően felhagytak azzal, hogy ebben a keretben értelmezzék önmagukat, bár a fogalmak használata és az érvelés hosszú időn keresztül megtartotta a korábbi hagyományokat, azt a látszatot keltve, mintha az elméleti megközelítéssel mi sem történt volna. Kezdet­

ben, amikor érzékelték az elmélet gyakorlati problémáit, azzal kísérleteztek a jegybanki elemzők, hogy magának a pénznek a fogalmát kiterjesszék, figyelembe vegyenek olyan, időközben egyre nagyobb jelentőségre szert tevő pénzkategóriákat is, amelyek nem a jegybanki tartalékokon keresztüli pénzteremtéssel keletkeztek.

Az 1990­es éveket követően a korábbi elméleti keret már csak azért sem volt tartható, mert addigra a költségvetés folyó hiánya és az államadósság fenntarthatósági problémái elméletileg is korlátok közé szorították az állami pénzteremtés mozgásterét, miközben a gazdasági növekedésnek a pénzforgalom mennyiségi bővülése iránt támasztott igé­

nye változatlanul a pénzmennyiség növekedésével járt. Az elmélet teljes megújulását az a felismerés hozta el, hogy ma már a pénz 80­90 százaléka (Angliában több mint 95 százaléka) nem a jegybank, hanem a kereskedelmi bankok hitelezése nyomán kelet­

kezik. A pénzt tehát döntően nem a jegybank, hanem a kereskedelmi bankok teremtik.

A mennyiségi pénzelmélethez kötődő elméleti keretnek a végső döfést a 2007­től ki­

bontakozott globális pénzügyi válság adta meg azzal, hogy a pénzmennyiség hirtelen zuhanását nem a jegybanki lépések váltották ki, miközben a jegybankok azon kísérle­

tei, hogy pótolják a kieső pénzmennyiséget, sorra kudarcba fulladtak az adósságleépítés következtében. A válság ugyanis azzal járt, hogy a kereskedelmi bankok pénzteremté­

se gyorsan és erőteljesen negatívba fordult a magánszektor adósságleépítési kényszere

miatt. Ezt a jegybank csak úgy próbálhatta volna ellensúlyozni, hogy az állam által igé­

nyelt pénzteremtési csatornán (a hiány jegybanki finanszírozása) keresztül pótolja azt, de ezt az akadályozó tényezők jelentős mértékben korlátozták.

Az új megközelítés az endogén pénzelmélet, amelynek szisztematikus kifejtését a modern monetáris elmélet (Modern Monetary Theory, MMT) elnevezésű iskola nap­

jainkban kibontakozó fejlődése adja meg. A pénzelmélet megújítását vizsgáljuk ebben a fejezetben, amelynek messzemenő következményei vannak a közgazdaságtan más ága­

ira nézve. A gazdaságpolitikai érveléshez használt modellek körében a tévesen keynesi­

nek tekintett IS­LM megközelítést ez az elméleti keret használhatatlannak minő síti. Az előző fejezetben több problémát fogalmaztam meg az IS­LM megközelítés IS oldalával kapcsolatban. Ha nem a jegybank határozza meg a pénzmennyiséget, akkor a modell LM része is értelmét veszti, mivel az LM arra épül, hogy a pénzmennyiséget exogén módon szabályozza a gazdaságpolitika (jegybank). Az endogén pénzelmélet szakít ezzel a felfogással. E szakítás egyik oka az, hogy a mennyiségi pénzelmélet a gyakor­

latban nem igazolódott. A kritikus összeütközést a két megközelítés között az magya­

rázza, hogy az alkalmazás során a mennyiségi pénzelméletre támaszkodó gazdaság­

politikai megközelítés téves következtetései kárt okoznak. A globális pénzügyi válság kezelése során ennek máig ható súlyos következményei vannak.