A Fed által követett monetáris politika felzárkózó piacokra gyakorolt hatásának

A monetáris politika transzmissziós csatornáinak meghatározása során a közgaz­

dasági modellek hagyományos elemeire építenek, így ezek a csatornák a beruházás, a fogyasztás és a külkereskedelem klasszikus elméleteit tükrözik. A monetáris politika kamatcsatornán keresztül gyakorolt hatása a tőkeköltség változásának a lakossági és a vállalati beruházásokra gyakorolt hatását, a vagyonhatás-csatorna az eszközárak vál­

tozásának fogyasztásra gyakorolt hatását, az árfolyamcsatorna pedig a kamatparitás és a portfólióátrendeződés révén bekövetkező változásokat fogja át. A pénzpiacok glo­

bális integrálódása miatt a monetáris politika újabb csatornáit is célszerű vizsgálni.

Így megnövekedett a bankhitelezési folyamatokra gyakorolt hatások, mint a likvidi­

tást, a bankok fizetőképességét és az ügyfelek hitelképességét érintő, nem kizárólag a kamatokkal összefüggő hatások jelentősége, valamint hangsúlyosabbá váltak az adós­

ságjellemzők.

Adams­Kane és szerzőtársai (Adams­Kane–Jia–Lim 2015) a hitelezésre országhatá­

rokon átnyúló hatást gyakorló tényezők között a bankok likviditási és fizetőképességi jellemzői mellett kiemelték a piaci bizonytalanság változásainak hatását. A monetáris transzmisszió változását érzékelve a hitelezéssel kapcsolatban Boivin, Kiley és Mishkin (2010) a monetáris politika hagyományos csatornái mellett megkülönbözetik a mikro- és makroprudenciális szabályozási előírások és korlátozások hitelezési hatását közvetí-tő csatornát (regulation-induced credit effect) és a banki hitelközvetítési csatornát, ami a bankok üzleti lehetőségeinek és viselkedésének megváltozásából adódó hatásokat fogja át. Emellett külön csatornaként említik az adósságcsatornát, amely a vállalati és

a lakossági mérleghatások jelentőségét emeli ki (az általuk használt elnevezéssel: balance- sheet channel).

A monetáris transzmisszió csatornáinak a hitelezési és adóssághatásokkal kibővített listája korszakos változást jelez, amit érdemes hangsúlyozni. A globális pénzpiacok vál­

tozásából adódó következményeknek csak egy – a fejlett jegybankokkal összefüggő – szeletét elemezzük. Vizsgálatunk a globális pénzáramlásokra jelentős hatással lévő fej­

lett jegybankok monetáris politikájának hatásaival foglalkozik, de az említett példák eddig a Fed lépéseivel voltak kapcsolatban, és az is valószínűsíthető, hogy ez nem lesz másként a jövőben sem. Emiatt külön is érdemes kitérni arra, hogy a Fed monetáris irá­

nyultságát milyen csatornák közvetítik. Az alábbiakban azonban nem a nemzeti mone­

táris politika transzmissziós mechanizmusának előbb említett csatornáival, hanem a hatásokat a globális piacokon közvetítő csatornákkal foglalkozunk. A Fed monetá­

ris politikája a felzárkózó piacokra több csatornán keresztül hat:⁸⁷ befolyásolja a globá-lis kamatok alakulását, hatással van a piaci bizonytalanságra és a befektetők kockázati étvágyára. Bár a Fed monetáris politikája alapvetően az amerikai gazdaság helyzetét és kilátásait tükrözi, a növekedéssel kapcsolatos várakozások alakításán keresztül hat a globális tőkeáramlásra.

Kamatok – A piacok kiegyensúlyozott működése esetén az alacsony amerikai kama­

tok következtében a tőkeáramlás azon országok felé irányul, ahol a befektetők nagyobb hozamokat tudnak elérni. A felzárkózó országok vonzerejét a nagyobb hozam mel­

lett az is növeli, hogy az alacsony nemzetközi kamatkörnyezetben adósságuk külső finan szírozása olcsóbbá válik, hitelképességük javul. A megnövekedett tőkebeáramlás ugyanakkor túlzott hitelexpanzióhoz, így egyensúlytalanságok felépüléséhez és túlfű­

töttséghez vezethet, ami ronthatja ezen országok megítélését. E káros hatások mérsék­

lésére a fogadó országok kamatcsökkentéssel, makroprudenciális hitelszabályozással és korlátozások ideiglenes alkalmazásával igyekeznek válaszolni.

Piaci bizonytalanság fokozódása – A bizonytalanság bármilyen okból történő várat­

lan megnövekedése óvatosságra készteti a befektetőket. A kockázatkerülés ellene hat a felzárkózó országokba irányuló tőkeáramlásnak. Ez olyan méreteket ölthet, hogy a tőkeáramlás nemcsak lassul, hanem hirtelen meg is fordulhat, és például az alacsony hozam ellenére is a biztonságos befektetést (a kockázatoktól menedéket) ígérő fejlett országok felé fordul.

Gazdasági kilátások – Az USA gazdaságának javuló kilátásai a Fed monetáris poli­

tikájában a szigorítás irányába mutatnak, de a globális növekedési kilátások javulását is jelezhetik, ami kedvezően hat a felzárkózó országok gazdaságára. Ez vonzóbbá teheti a felzárkózó piacokat. Az amerikai kamatemelés csökkenti a befektetők hozaméhségét, ami korábban a felzárkózó piacok felé terelte őket. A magasabb nemzetközi kamatok a felzárkózó országok hitelképességét ronthatják, nehezítve azok adósságának finanszí­

87 Részletes áttekintést ad erről a kérdésről Taylor (2014).

rozását. A nagyobb kockázat és a kisebb relatív hozam növelné a befektetői bizonyta­

lanságot és így a piaci ingadozásokat (volatilitást). Ha az amerikai kamatok emelkedése a stabil növekedési pályára állást jelzi, az a felzárkózó piacok növekedési kilátásait is javíthatja, vonzóbbá teheti őket a befektetők számára. Az ellentétes hatások eredőjeként tehát nem egyértelmű, hogy mi lehet az emelkedő amerikai kamatok hatása a felzárkó­

zó piacokra.

Idekívánkozik még néhány megjegyzés az árfolyammal kapcsolatban arról, miért nem tüntettem fel a fenti felsorolásban egy negyedik csatornát, az ún. árfolyamcsatornát.

A piacok arra számítanak, hogy a Fed a monetáris szigorítás felé halad majd, miköz­

ben az Európai Központi Bank inkább a lazítás újabb módszereivel próbálkozik.

Ennek követ keztében a dollár az euróval szemben erősödhet. Mégsem említettem az árfolyamcsatornát a fenti felsorolásban, amit a következőkkel indokolok. Bernanke (2013b) kiemelte, hogy a fejlett országok által követett alkalmazkodó monetáris politi­

ka kedvező hatása elsősorban a belföldi keresletük élénkítésén keresztül érvényesül, és ehhez lényeges módon nem járul hozzá az árfolyam változása. Ezt a hatást a „gazdasági kilátások” csatorna fedi le. Bernanke kiemeli, hogy ez nem a „szomszéd elszegényíté­

sén” keresztül történő előnyszerzés, mert a kereslet és a növekedés élénkülése kedvező hatással lehet a kereskedelmi partnerekre. Elismeri ugyanakkor, hogy ezt a kedvező hatást az empirikus modellszámítások nem mutatták ki. Bernanke érvelése a dollár euróval szembeni erősödésére vonatkozott. Az árfolyam kérdésével Taylor (2014) is foglalkozott, de ő a felzárkózó országok valutáinak a dollárral szembeni erősödését emlí ti, ami a globális likviditástöbblet által generált tőkebeáramlás miatt következett be. A felértékelődés kedvezőtlen következményeinek enyhítésére a felzárkózó országok a kamataik csökkentésével, valamint tőke­ és hitelezési korlátozások alkalmazásával próbálták fékezni a beáramlást. Taylor e lépéseket azért tekintette indokoltnak, mert arra nem lehet számítani, hogy a fejlett országokban idővel bekövetkező fellendülés automatikusan korrigálhatná majd a felzárkózó országok által elszenvedett árfolyam­

torzítást. A Fed lépéseinek a Taylor által említett hatásai közvetítőjeként ez esetben a fent említett három csatorna közül a kamatoké játszik szerepet.

Bár e felsorolás a globális csatornákra vonatkozott, a globális kamatok megváltozá­

sa, a bizonytalanság növekedése és a gazdasági kilátások változása hatással van a nem­

zeti monetáris politikákra is, és itt kerülnek képbe a monetáris politika transzmisz­

sziós csatornái, köztük az árfolyamcsatorna. A monetáris politika által érvényesített kamatalakulás azonban nem azonos a globális kamatalakulással, és ez a tény a nemzeti monetáris politika árfolyamcsatorna által közvetített hatását is árnyalja, sőt magát az árfolyam­alakulást is befolyásolja. Talán ez is érthetővé teszi, hogy a globális csatornák felsorolásánál ilyen csatorna külön nem szerepel, mert a hatásmechanizmus a nemzeti monetáris politikai keretrendszertől függ.