4.1 Empirische Kapitalmarktforschung zu den Folgen von Restatements

4.1.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen

4.1.4.2 Ergebnisse aus Studien zu valuation relevance

4.1.4.2.5 Bestimmungsgrößen der Marktreaktion

4.1.4.2.5.1 Art und Größe des Fehlers

SALAVEI/MOORE behaupten, dass Restatements abhängig von ihrem Grund unterschied- liche Signale an die Marktteilnehmer senden.282 Die Autorenuntersuchen den Kurseffekt

277 Vgl. FRIEDER, L./SHANTHIKUMAR, D. (2008), S. 28.

278 Diese beiden Anlegergruppen verkaufen große Aktienanteile vor der Fehlerkorrektur und kaufen ebenso

viele Aktien der betroffenen Unternehmen nach dem Restatement. Im Gegensatz sind die Handelsakti- vitäten der dedicated-Investoren vor und nach der Fehlerkorrektur sehr konstant. Siehe hierzu FRIE- DER, L./SHANTHIKUMAR, D. (2008), S. 1.

279 Vgl. FRIEDER, L./SHANTHIKUMAR, D. (2008), S. 1.

280 DEMIRKANN/PLATT unterteilten die Anleger anhand ihres täglichen Handelsvolumens in kleine und

große Investoren. Dabei wird sowohl die Anzahl als auch der Wert der gehandelten Aktien berücksich- tigt. Siehe dazu DEMIRKAN, S./PLATT, H. (2011), S. 49, 53.

281 DEMIRKAN/PLATT äußern die Vermutung, dass die verschiedene Reaktion kleiner und großer Investoren

auf Fehlerkorrekturen auf den unterschiedlichen Informationszugang und die Informationsverarbei- tungsmechanismen dieser beiden Anlegergruppen zurückzuführen ist. Siehe dazu DEMIRKAN, S./PLATT, H. (2011), S. 78f.

von transaktionsbasierten283 und schätzungsbedingten Fehlerkorrekturen284 und behaup-

ten, dass transaktionsbasierte Fehlerkorrekturen negativere Marktreaktionen als schät- zungsbedingte Fehlerkorrekturen auslösen. Der Grund dafür ist, dass schätzungsbeding- ten Jahresabschlusspositionen dann korrigiert werden, wenn sich die Annahmen aus der Vergangenheit aufgrund von beobachtbaren Informationen als unrichtig erweisen. Solche Fehlerkorrekturen sind vorteilhaft für die Anleger, weil dadurch der Präzisionsgrad des Abschlusspostens erhöht wird.285 Die durchgeführten Tests bestätigen, dass die Marktre- aktionen auf Korrekturen von verschiedenen Abschlussposten tatsächlich sehr heterogen sind – die negativen kumulierten Überrenditen für das Zeitfenster von zwei Tagen vari- ieren zwischen 10,85% und 2,78%. Im Gegensatz zu anderen Studien, die eine negative Kursreaktion auf Restatements im Bereich der Umsatzrealisierung feststellen,286 zeigt die Studie von SALAVEI/MOORE, dass die Marktreaktion auf Fehlerkorrekturen im Bereich der Umsätze und der Kosten sowie Aufwendungen nur dann negativ ist, wenn der Fehler mit Misswirtschaft in Verbindung steht.287 Als Näherungsvariable für Missmanagement verwenden SALAVEI/MOORE das Vorhandensein von Gerichtsverfahren in zeitlicher Nähe zu einer Fehlerkorrektur.288 SALAVEI/MOORE sehen eine mögliche Erklärung für die divergierenden Ergebnisse in der Zusammensetzung der Fehlerkorrekturen in ihrer Stichprobe. Die Autoren beziehen in die Kategorie revenue recogition auch Restatements, die nicht aus Fehlern resultieren, sondern aufgrund der Einführung von Staff Accounting

Bulletin (SAB) No 101 vorgenommen wurden, mit ein.289 Den Erwartungen entspre-

chend, werden positive Kursreaktionen gemessen, wenn die Fehler schätzungsbedingte Abschlussposten betreffen. Wenn jedoch Missmanagement für die Entstehung des Feh- lers eine Rolle spielt, ist die Kursreaktion auch für schätzungsbedingte Restatements ne- gativ.290

Die Studie von PALMROSE/RICHARDSON/SCHOLZ unterscheidet sich von der Untersu- chung von SALAVEI/MOORE in zwei wesentlichen Punkten. Zum einen führen PALM-

283 Die transaktionsbasierten Fehlerkorrekturen betreffen die Umsatzrealisierung (revenue recognition) so-

wie die Kosten und Aufwendungen (cost/expense). Vgl. SALAVEI, K./MOORE, N. (2005), S. 7.

284 Die schätzungsbedingten Restatements betreffen Restrukturierung (restructuring), Wertpapiere

(securities related) und Forschungs- und Entwicklungskosten (in-process research and development). Vgl. SALAVEI, K./MOORE, N. (2005), S. 7f.

285 Vgl. SALAVEI, K./MOORE, N. (2005), S. 7f.

286 Vgl. ANDERSON, K./YOHN, T. L. (2002), S. 4; WU, M. (2002), S. 6. 287 Vgl. SALAVEI, K./MOORE, N. (2005), S. 15f.

288 Vgl. SALAVEI, K./MOORE, N. (2005), S. 10. 289 Vgl. SALAVEI, K./MOORE, N. (2005), S. 16. 290 Vgl. SALAVEI, K./MOORE, N. (2005), S. 19f.

ROSE/RICHARDSON/SCHOLZ eine andere Klassifizierung von Restatements durch. Sie dif- ferenzieren zwischen Fehlerkorrekturen von core accounts (revenue recognition, costs of

sales und ongoing operatig expenses) und non-core accounts (alle anderen Typen von

Fehlern). Im Unterschied zu SALAVEI/MOORE, die das Vorhandensein vom Gerichtspro- zess als Indiz für schlechte Unternehmensführung heranziehen, sind für PALM- ROSE/RICHARDSON/SCHOLZ die Präsenz von betrügerischen Handlungen (fraud) sowie die Partei, die die Fehlerkorrektur veranlasst hat, die ausschlaggebenden Faktoren für die Frage, ob Misswirtschaft vorliegt. Wenn ein wesentlicher Fehler von einer unternehmens- externen Partei (Abschlussprüfer oder SEC) aufgedeckt wird, bedeutet das nicht nur, dass das Unternehmen nicht in der Lage war, diesen Fehler zu verhindern, sondern dass es auch nicht fähig war, diesen selbst zu erkennen und richtigzustellen. Im Gegensatz, kann die Aufdeckung des Fehlers vom Unternehmen selbst als ein Zeichen für ein gut funkti- onierendes internes Kontrollsystem interpretiert werden.291 PALMROSE/RICHARD- SON/SCHOLZ haben eine zusätzliche Bestimmungsgröße für die Marktreaktion – die We- sentlichkeit des Fehlers, analysiert. Diese wird über drei Variablen definiert – Anzahl der von der Fehlerkorrektur betroffenen Posten, Anzahl der korrigierten Abschlüsse und Aus- wirkung (positiv oder negativ) des Fehlers auf den Nettogewinn.292 Die durchgeführten

Tests bestätigen, dass die meiste negative Marktreaktion (gemessen anhand der kumu- lierten Überrenditen) von Restatements, die im Zusammenhang mit Fraud stehen, verur- sacht wird.293 Ein ähnliches Ergebnis zeigt die Analyse der core accounts und wesentliche

Fehlerkorrekturen. Die kurzfristigen Überrenditen für Korrekturen von core accounts sind wesentlich niedriger (-13%) als die Überrenditen von Restatement von non-core ac-

counts (-4%).294 Wenn die Fehlerkorrektur mehrere Abschlussposten und Jahre betrifft und diese zu einer Gewinnreduktion führt, wird sie auch negativer von den Anlegern wahrgenommen.295 Ein Großteil der empirischen Studien, die die Marktreaktion auf Feh- lerkorrekturen untersuchten, haben ebenso die Variablen Fraud und Umsatzrealisierung getestet und können weitgehend die Befunde von PALMROSE/RICHARDSON/SCHOLZ be- stätigen.296

291 Vgl. PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 63f. 292 Vgl. PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 80.

293 Die Zwei-Tages-CARs für Fehlerkorrekturen aufgrund von Fraud betragen -20% und sind wesentlich

niedriger (-6%) als die kumulierten Überrenditen von Unternehmen mit Restatements, die nicht im Zu- sammenhang mit Fraud stehen Vgl. PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 71.

294 Vgl. PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 71. 295 Vgl. PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 87. 296 Siehe hierzu Anhang II der vorliegenden Arbeit.

In einigen Studien wurde getestet, ob der Kurseffekt der Fehlerkorrekturen davon ab- hängt, ob der Fehler durch externe Parteien – Abschlussprüfer oder SEC, oder durch das Unternehmen selbst entdeckt wurde. Die empirischen Untersuchungen von PALM- ROSE/RICHARDSON/SCHOLZ,WU, SALAVEI/MOORE und BADERTSCHER/HRIBAR/JENKINS zeigen, dass die Anleger negativer auf Fehlerkorrekturen reagieren, die vom Abschluss- prüfer und vom Unternehmen selbst initiiert wurden, im Vergleich zu Restatements, die der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC zuzurechnen sind.297 Diese Ergebnisse können zum einen dadurch erklärt werden, dass ein Großteil der vom Unternehmen freiwillig korri- gierten Fehler mit Hilfe des Abschlussprüfers festgestellt wurden.298 Zum anderen ist die Mehrheit der von SEC veranlassten Fehlerkorrekturen technischer Natur.299 AKHIGBE/KUDLA/MADURA unterscheiden in ihrer Studie nicht zwischen Fehlerkorrektu- ren, die vom Wirtschaftsprüfer veranlasst werden und solchen, die von SEC initiiert wer- den, sondern analysieren diese gemeinsam als extern angestoßene Restatements.300 Die Ergebnisse ihrer Untersuchung zeigten, dass der Markt negativer auf extern veranlasste Fehlerkorrekturen im Vergleich zu freiwillig korrigierten Fehlern reagiert.301

4.1.4.2.5.2 Form und Inhalt der Fehlerbekanntmachung

Ein Literaturstrang widmete sich der Frage, ob die Art und Weise, wie eine Fehlerkor- rektur kommuniziert wird, einen Einfluss auf die Marktreaktion ausüben kann. Ausgangs- basis für diese Forschungsfrage bildet die sog. limited attention theory von HILSHLEI- FER/TEOH.302Diese besagt, dass inhaltlich gleiche Informationen in Abhängigkeit von der Form ihrer Veröffentlichung unterschiedlich wahrgenommen werden.303 Daraus lässt sich ableiten, dass Informationen, die weniger herausragend dargestellt werden, leichter von den Anlegern übersehen werden können.304

297 Vgl. WU, M. (2002), S. 22; PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 79f; SALAVEI, K./MOORE, N. (2005),

S. 4; BADERTSCHER, B. u. a. (2011), S. 1536, 1539.

298 In der Studie von PALMROSE/RICHARDSON/SCHOLZ wird diese Erklärung nicht durch eine weitere Ana-

lyse bekräftigt. WU führthingegen zusätzliche Tests durch und stellt fest, dass Fehlerkorrekturen öfter in der Prüfungssaison – in den Monaten Februar, März und April, bekanntgegeben werden. Diese Er- gebnisse deuten darauf hin, dass die Fehler vom Wirtschaftsprüfer aufgedeckt worden sind. Vgl. WU, M. (2002), S. 14; PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 80;

299 Vgl. PALMROSE, Z.-V. u. a. (2004), S. 79. 300 Vgl. AKHIGBE, A. u. a. (2005), S. 327. 301 Vgl. AKHIGBE, A. u. a. (2005), S. 334.

302 Vgl. FILES, R. u. a. (2009), S. 1499; MYERS, L. A. (2013), S. 5.

303 Vgl. HIRSHLEIFER, D./TEOH, S. H. (2003) S. 338; MYERS, L. A. (2013), S. 5. 304 Vgl. MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 5.

FILES/SWANSON/TSE examinieren den Zusammenhang zwischen der Marktreaktion auf Fehlerkorrekturen und der Prominenz der Fehlerveröffentlichung in der Presse. Dabei unterscheiden die Autoren zwischen drei Stufen der Prominenz:

 hohe - Fehlerkorrektur wird in der Titelzeile der Pressemitteilung erwähnt;  mittlere - Fehlerkorrektur wird im Textkörper der Pressemitteilung beschrieben;  niedrige Prominenz - Fehlerkorrektur wird in den Fußnoten angeführt.305

Die durchgeführten Tests zeigen, dass die kurzfristige Markreaktion (drei Tage) gemes- sen anhand der kumulierten Überrenditen am meisten negativ ist, wenn das Restatement in der Titelzeile einer Pressemitteilung erwähnt wird.306

Im Einklang mit den Befunden von FILES/SWANSON/TSE finden auch GOR- DON/HENRY/PEYTCHVA/SUN,dassdie Erwähnung der Fehlerkorrektur in der Titelzeile der Pressemitteilung kurzfristig betrachtet zu negativen Marktreaktionen führt. Ebenso nachteilig wirken sich die Kommentare von Führungskräften über den Fehler auf die Ak- tienkurse aus. Im Gegensatz können ausführliche Informationen über die Auswirkungen des Restatement auf die Finanzberichte den negativen Kurseffekt reduzieren.307 MYERS/SCHOLZ/SHARP weisen nach, dass je präziser die Angaben über den Einkommens- effekt der Fehlerkorrekturen sind, desto weniger negativ die Kursreaktion ist.308 WU stellt

ist in ihrer Studie fest, dass Unternehmen, die am Tag der Ankündigung der Fehlerkor- rektur auch das genaue Ausmaß des Fehlers angeben, weniger negative Kursreaktionen zu spüren bekommen, als Unternehmen, die solche Informationen zeitlich verzögert be- kanntgeben.309

Eine Gemeinsamkeit der beiden zuvor zitierten Studien ist, dass sich diese nur auf

Restatements in Pressemeldungen beschränken und die Transparenz der Fehlerveröffent-

lichung über die Platzierung der Information im Pressetext definieren.310 Jedoch bestehen neben der Pressemitteilung auch weitere Möglichkeiten zur Bekanntmachung einer Feh- lerkorrektur – mittels der Form 8-K311, eines amended filing (Form 10-K/A oder 10-Q/A)

305 Vgl. FILES, R. u. a. (2009), S. 1495. 306 Vgl. FILES, R. u. a. (2009). S. 1505. 307 Vgl. GORDON, E. A. u. a. (2008), S. 32f. 308 Vgl. MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 23f. 309 Vgl. WU, M. (2002), S. 20, 39. 310 Vgl. FILES, R. u. a. (2009), S. 1498f; MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 13.

311 MYERS/SCHOLZ/SHARP weisen darauf hin, dass alle Unternehmen in ihrer Stichprobe, die die Fehler-

korrektur mittels Form 8-K bekanntgeben, diese auch in der Presse veröffentlicht haben und vice versa. Vgl. MYERS, L. A. u. a. (2013), S. 1 FN 2.

oder eines periodischen SEC-Berichts (Form 10-K oder 10-Q).312 Die Frage, wie die

Auswahl einer dieser Ankündigungsformen die Marktreaktion darauf beeinflussen kann, steht im Mittelpunkt der Untersuchung von MYERS/SCHOLZ/SHARP.Die Bedeutung die- ser Forschungsfrage wird durch die Regelung von SEC aus dem Jahr 2004, die explizit auf die unverzügliche und transparente Kommunikation von Fehlerkorrekturen ausge- richtet ist, unterstrichen.313 Der Mitteilung eines Restatement mittels einer Form 8-K wird von MYERS/SCHOLZ/SHARP die größte Transparenz beigemessen, da dadurch die Inves- toren eindeutig auf die Existenz eines wesentlichen Fehlers hingewiesen werden. Weni- ger transparent sind Bekanntmachungen, die in einem amended filing erfolgen, da diese nicht zwangsläufig auf die Korrektur eines wesentlichen Verstoßes gegen Rechnungsle- gungsnormen hindeuten müssen. Die niedrigste Transparenz weisen Fehlerkorrekturen auf, die weder mittels Form 8-K noch anhand eines amended filing bekanntgegeben wur- den, sondern lediglich im nächsten Standardbericht (periodic SEC filing) korrigiert wer- den.314 Die durchgeführten Untersuchungen bestätigen die Hypothese, dass Fehlerkorrek- turen, die mittels Form 8-K veröffentlicht werden die negativste Kursreaktion hervorru- fen.315 Dieses Ergebnis wird weitgehend durch eine vergleichbare Studie von PLUM- LEE/YOHN gestützt.316

Im Dokument Konsequenzen von Restatements: ein Literaturüberblick über die Ergebnisse und den aktuellen Stand der empirischen Forschung / von: Maier Denitsa (Seite 46-51)